【公司研究】江西铜业-投资价值分析报告：现金流强劲外延并购可期成就世界一流铜企-20200103[37页].pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款 现金流强劲外延并购可期，成就世界一流铜企现金流强劲外延并购可期，成就世界一流铜企 江西铜业（600362）投资价值分析报告2020.1.3 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 敖翀敖翀 首席周期产业 分析师 S1010515020001 “三年创新“三年创新倍增计划倍增计划”激活”激活公司公司发展发展动能，随着动能，随着 2019 年年铜价铜价底部的底部的三次并购三次并购，公公 司打开外延司打开外延生长生长空间空间，权益权益铜矿铜矿储量储量和产量均增长和产量均增长 60%。叠加在建叠加在建产能逐步产能逐步达产达产， 铜矿铜矿/阴极铜阴极铜/铜材铜材均

2、迎来稳定上升期均迎来稳定上升期，铜价上涨周期中盈利充分释放。铜价上涨周期中盈利充分释放。给予给予公司公司目目 标标价价 22.60 元元，维持维持“买入”评级“买入”评级。 需求好转叠加供给收缩， 铜价上行期间需求好转叠加供给收缩， 铜价上行期间江西铜业江西铜业最具弹性。最具弹性。 地产竣工修复和汽车景气 度回升，铜消费确定性回暖，TC/RC 和硫酸价格同步低位运行，CSPT 联合减产， 预计国内精铜缺口将扩大，叠加库存低位，预计 2020 年铜价上行至 6400 美元/吨。 回顾2016年至今的七轮铜价上涨周期， 江西铜业在国内大型铜上市公司中弹性最高。 坐拥国内最大铜矿， 外延坐拥国内最大

3、铜矿， 外延收购收购世界级铜企世界级铜企股权股权， 精准精准把握把握低点低点扩张机遇扩张机遇。 截至 2018 年拥有铜矿权益储量 1380 万吨，德兴铜矿为国内最大铜矿，C1 成本位于全球前 20%。 2019 年低点收购唯一有产量扩张的世界级铜企 FQM18.02%股权， 其铜资源 储量/产量全球占比为 7.0%/3.4%， 对应公司权益铜矿储量和/产量均增长 60%以上。 冶炼铜规模技术领先，成本低位助力盈利持续释放。冶炼铜规模技术领先，成本低位助力盈利持续释放。公司是全球最大的铜冶炼和铜 加工企业，规模优势显著。持续的研发投入下，铜冶炼综合回收率、冶炼作用率和 吨铜综合能耗均位居世界第

4、一，行业最低的冶炼成本助力公司盈利持续释放。 并表恒邦股份，打造黄金平台，助力三年规划形成。并表恒邦股份，打造黄金平台，助力三年规划形成。2019 年公司收购国兴铜矿和 恒邦股份，形成 170 万吨阴极铜产能，随着恒邦股份优质黄金资源的注入，预计 2018-2023 年公司阴极铜/黄金产量 CAGR 为 4.6%/23.8%。为完成“三年创新倍增 计划”的目标， 预计公司还需要进一步外延并购优质资产， 稳健的财务结构可提供有 力支撑。 风险因素：风险因素：铜矿扩建不及预期，外延并购不及预期，铜价格波动风险。 投资建议投资建议：随着公司产量规模扩张，受益于全球领先的低铜矿成本和较高铜矿自给 率，

5、 具有冶炼规模/成本优势的公司在铜价上行期间最具盈利弹性。 考虑到铜加工费 下调的影响， 我们下调公司2019-2021年归母净利润预测至26.5/32.6/39.0亿元 （原 预测值为 31.0/36.7/42.7 亿元），对应 EPS 预测分别为 0.77/0.94/1.13 元。综合 PB/ROE、PE 和 EV/EBITDA、市值产量比以及 DCF 现金流模型等估值法，得到 公司股价合理范围 20.7-22.7 元。考虑公司的行业地位及外延扩张趋势，给予未来 一年目标价 22.60 元（对应 2020 年 24 倍 PE），维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2017 2018 2

6、019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 205,047 215,290 276,192 297,877 326,648 营业收入增长率 1.4% 5.0% 28.3% 7.9% 9.7% 净利润(百万元) 1,604 2,447 2,649 3,256 3,911 净利润增长率 103.7% 52.6% 8.2% 22.9% 20.1% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.46 0.71 0.77 0.94 1.13 毛利率% 4.5% 3.6% 3.1% 3.6% 3.7% 净资产收益率 ROE% 3.4% 4.9% 5.1% 6.0% 6.8% 每股净资产（元） 13.7 1