【公司研究】环旭电子-需求多点开花SiP龙头受益微小化趋势-20200106[28页].pdf

1、 - 1 - 市场价格（人民币） ： 20.44 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 21.79 已上市流通 A股(亿股) 21.79 总市值(亿元) 445.41 年内股价最高最低(元) 24.30/16.59 沪深 300 指数 4129 上证指数 3083 郑弼禹郑弼禹 联系人联系人 张纯张纯 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130519100004 zhang_ 需求多点开花，需求多点开花，S SiPiP 龙头龙头受益微小化趋势受益微小化趋势 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2017 2018 2019E 2020E

2、2021E 摊薄每股收益(元) 0.604 0.542 0.570 0.722 0.823 每股净资产(元) 3.97 4.32 4.67 5.10 5.59 每股经营性现金流(元) 0.56 -0.10 0.61 0.73 0.93 市盈率(倍) 26.12 16.60 34.16 26.96 23.67 净利润增长率(%) 63.10% -10.21% 5.19% 26.68% 13.92% 净资产收益率(%) 15.22% 12.54% 12.22% 14.17% 14.72% 总股本(百万股) 2,175.92 2,175.92 2179.09 2179.09 2179.09 来源：公

3、司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 智能手表、智能手表、TWS、射频、射频、UWB 等产品的微小化趋势等产品的微小化趋势驱动驱动 SiP 封装需求增封装需求增 长长：我们预计 2020 年公司 SiP 产品的消费电子和通讯类收入增速分别 22% 和 33%。消费电子方面，预计 2020 年和 2021 年 Apple Watch 总出货量增 速都为 25%，同时由于 SiP 系统复杂度提升，预计 2019-2021 年 SiP 的 ASP 复合增速为 7%；Airpods 的降噪等功能对内部空间要求高，预计 SiP 渗透率由 2019 年的 10%提升至 2021 年的 40%。通讯类方

4、面，AiP 模组、 RF 前端模块和 UWB 有望贡献新的收入增量，我们测算至 2025 年 AiP 模组 新增约 440 亿元的 SiP 需求；射频前端单机价值量从 4G 的 7 美元提升到 5G 的 30 美元； iPhone 的 UWB商业化提供约 50 亿元的 SiP需求增量。 竞争格局生变，非苹果厂商和竞争格局生变，非苹果厂商和 Fabless 成为增量需求者：成为增量需求者：SiP 适应智能终端 微小化需求，IC 封测、系统级封装、EMS/OEM 厂商往行业上下游延伸是趋 势，而模块设计能力、IC 封测能力和供应链管理协调能力是 SiP 环节的核心 竞争壁垒。随着可穿戴设备集成更多

5、的元件和 5G 射频前端模块化成趋势， 非苹果厂商和高通等 fabless 公司成为 SiP新的增量需求者。 深耕深耕 SiP 领域多年，有望受益于微小化趋势，并购加速实践多元化：领域多年，有望受益于微小化趋势，并购加速实践多元化：环旭电 子通过与日月光的协同、丰富的模块设计经验和良好的供应链管理能力建立 核心竞争力。同时收购 FAFG 将降低对单一领域和单一客户的依赖，未来有 望在客户资源、产能和采购上实现协同。环旭电子是 A 股仅有的受中国、美 国和台湾地区监管的上市公司，内控和治理水平优秀，给予一定估值溢价。 投资建议投资建议 首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。我们

6、预计 2019-2021 年公司的归母净利润分 别为 12.4 亿，15.7 亿和 17.9 亿元，对应 EPS 分别为 0.57 元、0.72 元和 0.82 元；当前股价对应 2019-2021 年 P/E分别为 34 倍、27 倍和 24 倍。若 考虑并表，预计 2021 年 EPS 预计为 0.97 元，给予公司 2021 年 PE 为 32 倍的目标估值，对应股价 31 元，给予“买入”评级。 风险风险提示提示 行业竞争加剧，市场份额下降；SiP新订单不及预期；收购存在不确定性 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 8.51 10.77 1