【公司研究】华帝股份-景气底部筑基石静待拐点来临-20200213[25页].pdf

1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 02 月 13 日 华帝股份华帝股份（002035.SZ） 景气底部筑基石，静待拐点来临景气底部筑基石，静待拐点来临 厨电龙头涅厨电龙头涅槃重生。重生。公司是国内三大高端厨电品牌之一，2015 年起内部 治理改善，2015-2018 年营业收入从 37.20 亿元至 60.95 亿元，复合增速 17.89%。其中油烟机、灶具、热水器占比分别为 38.7%/26.5%/20.7%。 2015 年-2019 年 Q3， 华帝净利润率从 5.85%大幅提升至 12.3%， 主要来 自产品高端化带来的毛利率改善与内部管理费用率降低。 品牌产品品牌产品渠道

2、焕然一新渠道焕然一新。品牌端：开启高端智能厨电战略，将品牌消费 群体定位在喜爱时尚的年轻消费者并进行相应改革：1）传播力较强的营 销策略（法国队夺冠华帝退全款等）；2）三四级门店形象改善，一二级 市场增加旗舰店开设；3）聘请吴亦凡等知名度较大的代言人。华帝均价 从 2015 年 2471 元提升至 2019 年 3473 元，品牌力不断恢复。产品 端：加大研发不断创新，先后推出魔碟灶、幻隐烟机等颠覆性产品。同时 加大研发投入，研发支出从 2015 年 1.21 亿元提升至 2018 年 2.24 亿元。 渠道端：1）推动层级扁平化：鼓励一级经销商加大直营比例，将二级 经销商转为运营商，增强自身

3、零售能力。同时加大信息系统建设力度。2） 进行代理商淘汰与拆分：对于一级代理商所在区域内市占率、建店规模和 数量进行考核， 不达标对于该区域会增加一级代理商， 补充弱势市场力量。 3）同时，与京东小店等新兴渠道合作，开拓五六级市场。 长期增长：开拓新品长期增长：开拓新品+降本增效。降本增效。开源：公司在洗碗机、燃气热水器等 品类上积极布局。洗碗机发展空间巨大（2018 年每百户洗碗机保有量中 国/日本分别 0.5 台/18.5 台），公司推出干态洗碗机，2019H 洗碗机收入 3886 万元，同增 83.9%，未来有望进一步保持高增。热水器受地产影响 增长乏力，但存在燃气替代电热的结构性机会。

4、公司定位中高端燃热，有 望进一步提升市场份额。节流：公司不断提升自动化水平（从 2015 年 0 提升至目前 30%） 和对上游议价能力， 同时改善自身产品设计体系以及 供应链体系，降本增效可期。 2020 年判断年判断：竣工逻辑逐步兑现。：竣工逻辑逐步兑现。9 月至今竣工数据已经连续四个月正 增长，12 月更是同增 20%。经测算，2020 年三四线城市竣工增速 22%， 高于一二线城市竣工增速 5%，华帝将率先受益。 盈利预测及估值。盈利预测及估值。预计 2019-2021 年归母净利润分别为 7.65/8.78/9.86 亿元，同增 13.0%/14.8%/12.3%。我们认为 2020

5、 年公司合理市值 131 亿，对应估值 15 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：房地产竣工数据不及预期，行业竞争加剧等。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 5,731 6,095 5,731 6,297 6,754 增长率 yoy（%） 30.4 6.4 -6.0 9.9 7.3 归母净利润（百万元） 510 677 765 878 986 增长率 yoy（%） 55.6 32.8 13.0 14.8 12.3 EPS 最新摊薄（元/股） 0.59 0.78 0.88 1.01 1.13 净资产收益率（%） 23

6、.3 25.9 24.5 23.5 22.1 P/E（倍） 18.7 14.1 12.5 10.9 9.7 P/B（倍） 4.4 3.7 3.1 2.6 2.2 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 白色家电 最新收盘价 11.48 总市值(百万元) 9,978.76 总股本(百万股) 869.23 其中自由流通股(%) 90.07 30 日日均成交量(百万股) 10.04 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 鞠兴海鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱： 分析师分析师 马王杰马王杰 执业证书编号：S0680519080003