上海医药-公司深度报告：创新底色龙头起航-250122（15页）.pdf

1、证券研究报告|公司深度|医药商业 1/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 上海医药(601607)报告日期：2025 年 01 月 22 日 创新底色，龙头起航创新底色，龙头起航 上海医药上海医药深度深度报告报告 投资要点投资要点 一句话逻辑一句话逻辑 上海医药是具备创新底色的全国医药工商龙头国企，治理优化叠加新业态、新产品驱动业绩超预期 赛道和公司如何看？赛道和公司如何看？国内医药流通行业市场规模年增速持续稳定在 5-10%，格局清晰，在医改深化推进过程中集中度加速提升，2023 年 CR4 超 46.7%，2013-23 年 CR4 提升超10pct。2024 年以来，CSO、SPD

2、等新业态给医药流通龙头公司带来发展新机遇；同时 2024 年 11 月医保预付金制度等变化使得公立医院回款周期长的问题有望改善，资金周转效率提升有望驱动 2025 年行业增长再提速。上海医药为全国规模前三的医药工商一体化国企，其创新底色以及市场派的管理风格使其在与海外药企的 CSO 模式合作、创新药商业化生态（镁信健康、上药云健康等）与研发生态（上药前沿等）等新业态的探索及业务承接方面更为领先，同时公司 2024 年的治理体系优化也使得其未来的成长性与盈利能力稳定性得到进一步提升。核心预期差核心预期差 市场认为：市场认为：医药流通行业龙头市占率提升趋势相对平稳，公司的医药商业业务增长或相对平稳

3、，同时公司 CSO 业务高增长难以维持；公司工业端存量产品结构持续调整，且增量创新药研发确定性较低。市场的依据：市场的依据：2024 年前三季度医药流通公司账期延续恶化趋势，在外部环境变化影响下行业增速有所放缓，或对头部公司市占率提升产生影响，且公司CSO 业务在赛诺菲 50 亿订单下形成较高基数。公司工业端收入以传统化药仿制药为主，同时回溯历史来看公司的研发投入产出比较低。我们认为：我们认为：公司的医药商业业务全国拓展速度或将始终高于行业；在创新药分销、CSO 合作等高毛利业务方面公司依然保持较快增长，成为公司与同行业其他公司拉开差距的主要来源；工业端，存量化药风险出清，中药、新药增量持续释

4、放，边际向上确定性强。我们的依据：我们的依据：公司具有创新底色，在创新药分销、CSO 等新业态拓展方面已形成丰富且完善的服务能力布局，或支撑其后续在项目竞争时具备优势；公司属于国企中的市场派，董事换届完成后，看好其“十五五”新阶段新规划以及市场化机制的持续优化落地，支撑其商业网络、工业板块等拓展超预期；上海前沿的设立以及 2024 年新管理层完成换届后大幅砍管线等变化，或反映公司的创新研发策略已有较大调整，立足资源禀赋打造全新研发体系或带来研发投入产出比的显著提升。催化剂催化剂 院端回款政策优化；大规模的 CSO 新签订单、SPD 新合作项目持续落地；股权激励等市场化机制改革落地；新药产品商业

5、化放量进展；销售、研发体系继续优化。盈利预测和估值分析盈利预测和估值分析 我们预计公司 2024-2026 年实现营业收入为 2762.43/3076.57/3377.47 亿元，同比增长 6.13%/11.37%/9.78%；实现归母净利润 49.92/56.55/63.44 亿元，同比增长32.48%/13.29%/12.19%，对应 EPS 为 1.35/1.53/1.71 元，2025 年 1 月 21 日收盘价对应 2025 年 PE 为 13 倍。我们将 2025 年公司归母净利润进行分部估值，我们预计公司 2025 年 CSO、批零商业、工业（包括参股公司）分别实现利润约 4 亿

6、、31 亿、22 亿元，参考医药流通板块 2025 年的边际变化以及公司自身，分别给予 CSO 与批零商业板块 投资评级投资评级:买入买入(上调上调)分析师：孙建分析师：孙建 执业证书号：S1230520080006 02180105933 分析师：王帅分析师：王帅 执业证书号：S1230523060003 分析师：胡隽扬分析师：胡隽扬 执业证书号：S1230524090005 基本数据基本数据 收盘价￥19.48 总市值(百万元)72,231.29 总股本(百万股)3,707.97 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 商业稳健增长，工业新生态启航 2024.11.04 2 逆势增长，