1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|行业专题 一般零售 2025 年 01 月 17 日 一般零售一般零售 优于大市（首次）优于大市（首次）证券分析师证券分析师 易丁依易丁依 资格编号：S0120523070004 邮箱： 研究助理研究助理 市场表现市场表现 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 重视线下零售：把握国企改革重视线下零售：把握国企改革+业务创新两大条线业务创新两大条线 Table_Summary 投资要点：投资要点：导语：当下线上流量红利日趋弱化，市场在重新审视线下零售渠道价值。即时零导语：当下线上流量红利日趋弱化，市场在重新

2、审视线下零售渠道价值。即时零售售/折扣零售等新业态层出不穷的同时，传统线下渠道也面临自我革新。我们认为折扣零售等新业态层出不穷的同时，传统线下渠道也面临自我革新。我们认为当下火热的超市调改、百货引入谷子店都只是变革的部分缩影，行业趋势性变化当下火热的超市调改、百货引入谷子店都只是变革的部分缩影，行业趋势性变化值得关注。值得关注。板块复盘：板块复盘：国内零售行业经历了【1990s-2004 年】外资进入中国市场，大卖场时代开启；【2004-2016 年】传统电商兴起，本土零售开启上市、收并购潮；【2016-2020 年】“新零售”概念提出，传统零售式微；【2020 年至今】线上流量红利渐弱，线下

3、零售开始变革。主线一：国企改革，板块迎来价值重估主线一：国企改革，板块迎来价值重估 随着国企改革诉求提升，市场对国央企市值提出更加细化、严格考核要求（“一利五率”经营指标考核）。零售国企背靠大股东（地方国资）深厚的资源和资本优势，有能力也有诉求进行更加积极的规模扩张和业绩增长提速。改革核心抓手有三：混合所有制改革、引入战略投资者；股权激励机制；产业资源融合（并购重组、资产注入、牌照资源获取等）。并购重组政策催化，并购重组政策催化，2024 年年 9 月以来板块跑出明显超额收益。月以来板块跑出明显超额收益。2024 年初至今，并购重组政策密集出台，从新国九条（4 月）、科创板八条（6 月）再到并

4、购六条（9 月），政策大力支持上市公司向新质生产力方向转型升级，鼓励上市公司加强产业整合。24 年 9 月以来，商贸零售（SW）/社会服务（SW）/美容护理（SW）/沪深 300分别涨幅为 43.0%、23.3%、13.8%、14.4%。复盘板块历史：复盘板块历史：上一波超额收益主要集中在2015年，受新“国九条”催化传统零售经历了一轮行业内横向并购重组、互联网大厂入股的牛市行情。主线二：内生改革，驱动行业老树焕新主线二：内生改革，驱动行业老树焕新 为什么是现在：为什么是现在：变革的核心原因是现有供给不满足消费者追求质价比的需求变化趋势，价值链重新调整。行业内格局发生变化，电商冲击边际放缓、线

5、下渠道迎来机遇，同时行业内长尾企业面临出清风险，变革成为传统零售企业的不二选择。价值链调整：价值链调整：供给不再稀缺、需求端向质价比变化，倒逼价值链上游的零售商、品牌商作出反应。零售商底层经营逻辑变化，从服务品牌商（收租金模式）转变为服务消费者（极致价格竞争，提供更高性价比/差异化商品），所以疫后看到传统零售出现了折扣超市、胖东来调改、百货引入潮玩业态、品牌零售商跨界经营等新业态。格局演化：格局演化：线下零售渠道发展至今呈现多元化、分散化、区域化的显著特征，存量竞争下行业格局或将逐步走向集中化，未来会不断有低效存量店淘汰、渠道横向兼并的现象发生。终局可能会留下一批对上游品牌商具有议价权的零售商

6、，在消费者心目中形成“类胖东来”的渠道品牌心智。未来谁先占领消费者心智，谁才能争取更大市场份额。过程或缓慢，但趋势值得关注。变革一：超市调改，回归商品力本身变革一：超市调改，回归商品力本身 超市调改成为行业现象级变革手段。超市调改成为行业现象级变革手段。传统超市从 23年开始逐步从折扣经济走向调改浪潮。2023 年零食折扣（零食很忙/好想来）、硬折扣超市（奥乐齐、盒马社区奥莱）等折扣业态层出不穷。2024 年门店调改成为传统零售行业主旋律，胖东来成功引发行业学习，系列知名连锁零售企业加入“胖东来式”门店调改浪-37%-24%-12%0%12%24%37%49%2024-012024-05202