【公司研究】寒武纪-“端~边~云”全布局的AI芯片明星公司-20200708[21页].pdf

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 新 股 分 析 证 券 研 究 报 告 电子 2020 年 07 月 08 日 寒武纪 (688256) “端-边-云”全布局的 AI 芯片明星公司 发行上市资料： 发行价格（元） 64.4 发行股数（万股） 4010 发行日期 2020-07-08 发行方式 战略配售,网下询价,上网 定价 主承销商 中信证券股份有限公司, 中国国际金融股份有限公 司,国泰君安证券股份有 限公司,安信证券股份有 限公司 上市日期 2020-07-15 *首日上市股数-万股 投资要点： 寒武纪是中国人工智能 ASIC 芯片设计公司，产品线按照应用场景可以分为“端-边-

2、云” 三大类，其中“端”主要以 IP 授权为主要盈利模式， “边”和“云”以芯片销售和 IDC 系 统集成为主要盈利模式。 （1）端：目前寒武纪已经共计推出三代 IP（1A/1H/1M） ，主要 客户有华为海思、展讯、星宸等公司；IP 授权收入为 6877 万元，占 2019 年总营收 15%， 其中来自华为的收入占全部 IP 授权收入的 93%， 华为麒麟 970/麒麟 980 手机处理器分别 应用了寒武纪 1A 和 1H 两款 IP；IP 收费分为“固定费用”和“计件费用”两部分，其中 计件费用 IP 单价大约为 0.641.09 元/个。 （2）边：目前推出的边缘计算 AI 加速卡为思

3、元 220，主要客户群体为互联网企业、IOT 企业、智能交通企业等，预计 2020 年开始产 生收入。 （3）云：目前寒武纪已经推出用于云端数据中心“推理”场景的智能加速卡思元 100 和思元 270，预计 2021 年寒武纪可以推出用于“训练”场景的产品思元 290，单价 大约 1.7 万元/个；寒武纪主要有两种盈利模式，向服务器厂商等直接销售芯片+承建政府 部门 AI 智能计算中心（IDC 系统集成） ，两种模式分别占 2019 年总营收的 18%和 67%。 人工智能芯片主要分为“训练（Training） ”芯片和“推理（Inference） ”芯片。目前用 于人工智能深度/机器学习的芯

4、片主要有 GPU、FPGA、ASIC 三类芯片。在不同的应用场 景之下，已经形成了不同的 AI 芯片竞争格局： （1）在云和数据中心 AI 芯片市场， “训练” 和“推理”两个环节都是英伟达 GPU 一家独大，几乎占据 90%以上份额。 （2）在设备端 和边缘计算“推理”市场，各类型芯片各自为阵，尚无绝对优势地位的芯片厂商出现：手 机以高通、华为、苹果原主控芯片厂商为主，自动驾驶、安防 IPC 领域英伟达暂时领先。 我们认为寒武纪的中短期机会主要在于“端-边”推理芯片市场，英伟达在云和数据中心训 练市场已经通过完整的深度学习软件 SDK 建立起强大的生态，形成坚固的护城河暂时难 以撼动；寒武纪

5、破局的关键在于其后续的技术升级能否使得 ASIC 芯片的性价比大幅领先 GPU 以及同行业 ASIC 竞争对手。 运用 PS 估值法，2020 年合理市值 301 亿元。可比公司当前 PS（TTM）均值 45 倍，我 们预计寒武纪 2020-2022 年收营业总收入为 6.7/9.4/13.4 亿元，因此我们认为寒武纪今 年合理市值为 301 亿元，对应股价为 75.3 元。 新股溢价：根据历史数据统计，上市前 30 日新股具有明显溢价特征，按照可比行业/公司 统计：溢价率在 53%71%，因此公司上市初期有可能价格波动区间为 115.2-128.8 元。 风险提示：人员扩张过快、端和边 AI

6、 应用场景需求不旺、新进入者参与竞争风险。 特别提示：本报告所预测合理股价区间不是上市初期价格表现，而是现有市场环境基本保 持不变情况下的合理价格区间。 基础数据（发行前）: 2020 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 12.1 总股本/流通 A 股(百万) 360/- 流通 B 股/H 股（百万） -/- 证券分析师 骆思远 A0230517100006 MarkL 刘洋 A0230513050006 蒲梦洁 A0230519110002 研究支持 蒲梦洁 A0230519110002 联系人 蒲梦洁 (8621)23297818转 盈利预测 2019 2020Q1 2020E 20