【公司研究】贵州茅台-过去高成长典范未来仍将量价齐升-20200317[26页].pdf

1、食品饮料食品饮料 2020 年 03 月 17 日 贵州茅台 (600519) 过去高成长典范，未来仍将量价齐升 公 司 报 告 公 司 深 度 报 告 公 司 报 告 公 司 半 年 报 点 评 推荐推荐（维持维持） 现价：现价：1112.03 元元 主要数据主要数据 行业 食品饮料 公司网址 大股东/持股 中国贵州茅台酒厂(集团)有限 责任公司/61.99% 实际控制人 贵州省国有资产监督管理委 员会 总股本(百万股) 1,256 流通 A 股(百万股) 1,256 流通 B/H 股(百万股) 0 总市值（亿元） 13,969.30 流通 A 股市值(亿元) 13,969.30 每股净资产

2、(元) 99.71 资产负债率(%) 19.5 行情走势图行情走势图 相关研究报告相关研究报告 贵州茅台*600519*公司换帅，不改成长前景 2020-03-04 贵州茅台*600519*预告推动预期加速调整， 关 注增量蝴蝶效应 2020-01-02 贵州茅台*600519*短期应更重视销量， 长期价 量仍可齐升 2019-10-16 贵州茅台*600519*集团关联交易缩小超预期， 多渠道放量先保千亿目标 2019-08-11 贵州茅台*600519*放量应是 2H19 主基调， 合 理预期 2020 年增速 2019-07-18 证券分析师证券分析师 文献文献 投资咨询资格编号 S10

3、60511010014 0755-22627143 WENXIAN001PINGAN.COM.CN 刘彪刘彪 投资咨询资格编号 S1060518070002 0755-33547353 LIUBIAO018PINGAN.COM.CN 平安观点平安观点： 摘要：摘要：2015 年后茅台酒基酒生产持续增长，可支持 2020-2025 年可出售 成品酒年复合增长 3.9-6.2%，市场扩容和茅台酒份额增长可保障以产定销。茅 台酒出厂均价涨幅基本与城镇居民人均可支配收入同步，未来通过涨出厂价、 调整产品和渠道结构，茅台酒均价仍有望年增长 5-10%。假设 2022 年涨一次 出厂价（2020-2021

4、 年不涨） ，幅度 15-20%，当年净利比 2019 年仍能增长 40-50%。茅台 PE 估值处于过去 10 年相对高位，也高于国际烈酒巨头帝亚吉 欧，但茅台酒地位独一无二、品牌力超强，抵抗经济波动风险能力强，商业价 值将随中国经济持续增长，值得溢价。 产能见底回升，支持未来产能见底回升，支持未来 6 6 年可出售茅台酒年复合增年可出售茅台酒年复合增长长 3.93.9- -6.2%6.2%。2015 年茅台酒基酒产量同比降 16.9%，2016 年恢复至 2014 年水平，影响 2H19-1H21 可出售成品酒。通过产品结构调整、调整留存老酒比例、销售前挪 后移等，或可平滑度过基酒产量底部

5、，2019、2020 年销量增低个位数。2017 年基酒产量恢复增长，推动可出售茅台酒增长。我们估算，2025 年可出售茅台 酒成品酒可较 2019 年增长约 26%-44%，年复合增长率 3.9%-6.2%。 市场扩容和份额增长可保障销量随产量增长。市场扩容和份额增长可保障销量随产量增长。受益于经济活动扩张、高净 值人群增长、收藏投资需求上升，我们估计 2001-2019 年，中国高端白酒市场 销量增长了约 5.6 倍，年复合增长约 11%。茅台酒销量在高端白酒市场份额从 2000 年的约 39%提升至 2014 年的约 56%，或许因产能约束，2019 年降至约 49%。两者合力，2000

6、-2019 年，53 度飞天茅台酒销量增长 12.3 倍，年复合 增长约 14.6%，基本是以产定销。茅台酒是 2000 元/瓶市场上唯一玩家，有能 力靠价格调整来保证销量，未来仍可以产定销。 产品定位支持价格持续上涨，涨出厂价和调结构仍可保年复合增产品定位支持价格持续上涨，涨出厂价和调结构仍可保年复合增长长 5 5- -10%10%。2000-2019 年，茅台酒出厂均价上涨 5.65 倍，年复合增长约 10.5%， 基本与城镇居民人均可支配收入同步。茅台酒最主要消费场景是商务接待宴请 等，价格与居民收入同步增长，才能满足接待宴请等的档次需要，支付能力也 才能支持。2H16-3Q19 茅台酒