华域汽车-电动化智能化行业领先将受益于汽零补库存-210726（23页）.pdf

1、赛科利营收规模行业领先，毛利率较低。上海赛科利汽车模具技术应用有限公司成立于 2004 年，是以设计、制作和生产汽车模具及其应用产品为主营业务的合资公司，其中华域汽车持有公司 75%的股权，上海汽车工业香港有限公司持有 25%。2020 年赛科利的营业收入 46.8 亿元，最近 3 年的收入复合增速为11%，收入规模远超过铝铸件企业爱柯迪、旭升股份、文灿股份等。毛利率来看，赛科利的毛利率低于同行，主要是赛科利是上汽集团的孙公司，内部结算机制压低了毛利率，但与此同时带来了较低的销售费用，从华域汽车公司整体而言，公司销售费用率仅为 1.3%左右，远低于爱柯迪、文灿股份等的 4%左右的销售费用率。铝

2、铸件技术先进且全面，电池托盘、电机壳有望放量。华域皮尔博格有色零部件（上海）有限公司于 2001 年 2 月成立，是华域汽车与德国莱茵金属汽车各自持有 50%股权的合资企业，主要生产气缸体、汽缸盖、底盘零件和新能源汽车电池托盘、电机壳等零件。电池托盘需要采用超大型压铸设备和特殊的热处理工艺，具有一定的难度。电机壳则具有结构复杂、成型难度高的特点，需要采用低压砂型铸造与合箱加工等复杂工艺，公司采用先进的 3D 打印技术以制造砂芯，既降低试制成本，也缩短了研发周期。公司也具备批量供货能力：20年配套电池托盘 3.5 万件，同比增加 53.51%，配套电机壳体 0.85 万套。复盘公司过去 10 年

3、的经营情况，相对于汽车行业和上汽集团，公司收入增长表现出一定的 alpha 属性，尤其是在 14-18 年，公司收入复合增速达 21%，而同期上汽集团收入复合增速为 9%、行业销量复合增速为 5%。但随着公司收入规模扩大以及 2018-2020 年的汽车销量下滑，公司毛利率和净利率呈现下降趋势，净利率从 2011 年的 10%下降至 2020 年的 5.2%；此外，公司存货周转天数从 2016 年的 22 天提升至 2020 年的 48 天，应收账款周转天数也有小幅上行，带动公司总资产周转率从 16 年的 1.34 下降至 2020 年的0.92。净利率和资产周转率的下行，拉动公司 ROE 水

4、平从 2015 年的 19%下降至 2020 年的 10.6%。预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 56.8/65.7/74.9 亿元，同比分别增长5%、16%和 14%，对应 EPS 分别为 1.8/2.1/2.4 元/每股。公司是国内汽车零部件龙头，多个细分领域处于行业冠军或者领先水平，如车灯（国内第一）、内外饰（国内第一）等。在电动化和智能化的背景下，公司积极开拓电动化智能化业务，成果斐然，在电动化领域，公司扁线电机率先量产并获得配套大众MEB 平台、上汽 ER6 等；“三合一”电驱动实现配套大众 MEB 平台和通用汽车 BEV3 平台；在新能源车热管理领域，公司电动压缩机

5、 2020 年配套 15.77万台，客户涵盖上汽、沃尔沃、广汽等；热泵空调 2018 年即实现对上汽荣威的配套。在智能化方面，旗下华域视觉是国内第一大车灯厂，技术前瞻，PML像素射灯+ISD 智能交互灯光系统于高合汽车率先量产；线控制动领域，上海汇众 17 年研发出 E-Booster 20 年实现小批量向北汽新能源车供货；毫米波雷达方面，在 17 年实现 24GHz 毫米波雷达量产，2020 年 77GHz 毫米波雷达已经实现对乘用车的配套量产。公司将受益于芯片短缺缓解后汽车零部件的补库存，且在电动化智能化方面行业领先，对应 2022 年估值仅有 10 倍，给予公司2022 年 13 倍 PE，目标价 27.09 元，给予“买入”评级。此外，公司分红率在 40%以上，股息率 4%左右。