【公司研究】恩捷股份-探寻龙头公司成长历史：如何在锂电隔膜行业实现后来者居上？-20200421[22页].pdf

1、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 恩捷股份（恩捷股份（002812002812） ：如何如何在锂电在锂电 隔膜行业隔膜行业实现后来者居上？实现后来者居上？ 探寻龙头公司成长历史 2020 年 04 月 21 日 推荐/维持 恩捷股份恩捷股份 公司报告公司报告 湿法隔膜行业湿法隔膜行业的的国产替代国产替代之路之路。新能源汽车产业迅速发展带动国内锂离子电 池隔膜需求从2014年的5.75 亿平方米逐步增长至2019年的27.4亿平方米， 同时对锂离子电池隔膜性能要求进一步提升。符合轻薄化发展

2、趋势的湿法隔 膜逐渐成为国内隔膜市场主流，2019 年占比达到73%。因为旭化成、东丽、 SKI 等企业在湿法隔膜领域较为领先，国产替代顺势展开。经过本土企业的 技术研发与产能扩张，整个锂离子电池隔膜市场国产化率已经达到 93%。 上海恩捷上海恩捷专注技术，获得产品性能、良品率和成本上的相对优势专注技术，获得产品性能、良品率和成本上的相对优势。子公司上 海恩捷核心研发团队具备高分子化学领域优良学术背景与薄膜制品领域丰富 从业经验，在持续研发投入下，公司产品获得了产品厚度和性能上的优势。 同时，通过提升良品率、改进辅料回收工艺、提升单线产出、保证高开工率 四条路径，实现了优于同行的成本管控，毛利

3、率水平领先行业。 合理定价合理定价，快速获取市场份额快速获取市场份额。据公开资料，2014 年上海恩捷湿法隔膜售价 低于同行。低价让利快速获客，公司 2015 年公司前 5 大客户中有 4 家是新 增的， 此 4 家大客户合计贡献了当年销售收入的63.59%。 2018 年公司以 14% 的份额领跑全球锂电隔膜市场。 截至 2019 年底， 合计占有全球锂离子电池市 场 80%份额的松下、三星 SDI、LG 化学、宁德时代、比亚迪等企业均已成公 司的客户。 海外竞争者扩产谨慎，海外竞争者扩产谨慎，助推公司版图扩张助推公司版图扩张。公开资料显示，2018 年中国企业 在全球湿法隔膜产能中占比已经

4、超过海外传统巨头企业，达到 67%。海外同 行扩产谨慎，上海恩捷则顺势扩产，2018 年公司产能已经数倍于经旭化成、 东丽、 SKI、 湖南中锂等湿法隔膜同行。 上海恩捷也因此获得了更多市场份额。 盈利预测盈利预测： 我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 10.38 亿元、 15.61 亿元和 20.81 亿元，对应当前股本 EPS 分别为 1.29、1.94 和 2.58 元。对应 2020.04.21 收盘价 39.58、36.30 和 19.74 倍 P/E。维持“推荐”评级。 风险提示风险提示：行业和客户需求或不及预期、产能投产进度或不及预期、成本下 降幅度不及预期、行

5、业竞争加剧导致产品价格下跌超出预期。 财务指标预测 指标指标 20182018A A 20192019A A 20202020E E 20212021E E 2 2022E022E 营业收入（百万元） 2,457.49 3,159.56 4,442.00 5,788.99 7,199.82 增长率（%） 101.39% 28.57% 40.59% 30.32% 24.37% 归母净利润（百万元） 518.44 849.84 1,037.64 1,561.35 2,080.80 增长率（%） 232.50% 63.92% 22.10% 50.47% 33.27% 净资产收益率（%） 13.53%

6、 18.67% 19.10% 23.28% 24.74% 每股收益(元) 0.64 1.06 1.29 1.94 2.58 PE 79.21 48.32 39.58 26.30 19.74 PB 10.72 9.02 7.56 6.12 4.88 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介：公司简介： 公司主营锂电池隔膜， 2018 年全球市场 份额第一 交易数据交易数据 52 周股价区间（元） 67.88-27.03 总市值（亿元） 417.34 流通市值（亿元） 270.04 总股本/流通 A股 （万股） 80,537/52,112 流通 B股/H股（万股） / 52 周日均换手率 1.