【公司研究】东方雨虹-从隐形冠军到伟大企业-20200308[35页].pdf

1、 -1- 证券研究报告 2020 年 03 月 08 日 东方雨虹（东方雨虹（002271.SZ） 建筑材料建筑材料/其他建材其他建材 从隐形冠军到伟大企业从隐形冠军到伟大企业 首次覆盖报告首次覆盖报告 石林（分析师）石林（分析师） 证书编号：S0280519110001 公司是防水行业绝对龙头，具备伟大企业基因公司是防水行业绝对龙头，具备伟大企业基因： 公司是防水行业首家 A 股上市公司，2019 年营收达 181 亿元，相较主要追 赶者，在规模上具备显著领先优势，是国内防水行业的绝对龙头。2014 年以 来，公司两次在信用环境收紧时期通过再融资助力，进行逆周期扩张并大手 笔开拓 B 端渠道

2、，紧紧抓住了行业变革的机遇，在 B 端大客户和全国布局 愈发重要的市场环境中占据了有利地位。我们认为，公司发展历程中所表现 出的魄力和格局具备伟大企业潜质，成长空间远未见顶。 2020 年起公司报表将迎来修复，估值提升可期年起公司报表将迎来修复，估值提升可期： 2018、2019 年公司履约保证金占用的现金流规模达每年 10-15 亿元，叠加资 本支出，对公司造成了较大资金压力。我们认为从 2020 年起公司报表将迎 来显著修复：1）履约保证金并非双赢模式，且受政策推动，预计未来将逐 步退出；2）规模带来议价能力提升，公司应付账期逐年升高；3）募投项目 土地储备已近尾声，公司将进入轻资产扩张阶

3、段，资本开支下降；4）预计 债务结构将逐步优化，流动比率回升至 2-3，抗风险能力显著改善。 防水主业和新业务均具备巨大成长空间防水主业和新业务均具备巨大成长空间： 防水行业市场空间为 1500-2000 亿元，公司目前市场份额在 10%左右，且仅 2015-2018 三年就实现翻倍。防水行业受多因素驱动，龙头份额加速上升， 根据我们测算，未来三年公司市场份额将再次翻倍。与此同时，防水修缮服 务带来的存量市场预计每年也达千亿规模，公司是该市场最早切入和实力最 强的专业防水企业。另外，公司纵向横向不断拓宽自身的业务领域，从成长 空间来看，公司培育的几类重点新产品建筑涂料、保温材料、砂浆各自都拥

4、有百亿乃至千亿级别的大市场，公司在新品类的拓展上具备良好基础，通过 自身的渠道优势和综合服务实力有望迅速打开成长空间。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议： 公司防水主业受益集中度提升，新业务赛道优质且势头迅猛，均具备巨大成 长空间。 2020 年起公司报表将迎来显著改善， 从边际上进一步提升估值预期。 我们预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 20.85/26.77/35.10 亿元，首次 覆盖给予“强烈推荐”评级。相较可比公司科顺股份、凯伦股份，我们认为 公司应享有估值溢价，2020 年给予 25 倍 PE，目标价 45 元。 风险风险提示提示：公司产能投放不及预期的风险；

5、地产行业增速大幅下滑的风险。 财务摘要财务摘要和估值指标和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 10,293 14,046 18,139 23,290 29,788 增长率(%) 47.0 36.5 29.1 28.4 27.9 净利润(百万元) 1,239 1,508 2,085 2,677 3,510 增长率(%) 20.4 21.7 38.2 28.4 31.1 毛利率(%) 37.7 34.6 35.8 36.8 36.7 净利率(%) 12.0 10.7 11.5 11.5 11.8 ROE(%) 18.0 18.7 21

6、.4 22.1 22.9 EPS(摊薄/元) 0.83 1.01 1.40 1.80 2.36 P/E(倍) 39.4 32.4 23.4 18.2 13.9 P/B(倍) 7.7 6.5 5.3 4.2 3.3 强烈推荐强烈推荐（首次首次评级评级） 市场数据市场数据 时间时间 2020.03.06 收盘价(元)： 32.75 一年最低/最高(元)： 18.5/35.55 总股本(亿股)： 14.9 总市值(亿元)： 487.97 流通股本(亿股)： 9.93 流通市值(亿元)： 325.17 近 3 月换手率： 107.92% 股价一年股价一年走势走势 收益收益涨幅（涨幅（%） 类型 一个月