【公司研究】星网锐捷-云化趋势下被低估的ICT资产-20200729[37页].pdf

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 通信 2020 年 07 月 29 日 星网锐捷 (002396) 云化趋势下被低估的 ICT 资产 报告原因：调整投资评级 买入（上调） 投资要点： 星网锐捷是明显被低估的 ICT 资产，空间主要体现为三点。 （一）战略与治理方面，公司是否是单纯硬件设备类公司、业务脉络不清晰、难以定价？ 公司实际是研发创新型公司，软件价值被忽视。 （1）基本盘稳健：覆盖终端-设备-应用的 业务条线，已完成单品到方案的过渡，上市公司体系的专业化分工能力强。 （2）研发创新 型：研发投入积极，整体较强的技术储备是估值长期提升的保

2、证，能不断在新赛道突破。 （3）业务分拆：旗下子公司有望分拆上市，内外部治理机制长期理顺，实现价值重估。 星网锐捷并非“刻板印象”中的硬件设备类公司；相反从产品价值角度看，公司在硬件基 础上软化价值突出，认知改变后实际具备较大的重新定价潜力。 （二）供需格局方面，公司定位与驱动力模糊？ 云与运营商是 ICT 下游最大增量。本轮景气周期伴随 5G 新基建的背景，巨头间竞相追加 资本开支， 其中云/互联网逐步向头部集中， 而运营商市场的增量则体现为 5G 和云化转型。 数千亿投资驱动下，能够锁定下游客户或持续突破份额的设备/方案商受益最为确定。 公司是端到端云化的趋势中的黑马，不断突破新领域是估值

3、提升的关键，体现在 IDC 交换 机和云桌面两个领域。交换机等设备受流量爆发驱动，叠加 2020 年是迎来技术换代节点， 预计 3-5 年至少形成千亿级市场；云桌面则逐步在特殊场景替代传统商用 PC。公司实际 将充分受益于设备白盒化的趋势，并形成本土市场上独有的软硬件优势，头部云厂商的渗 透率持续提升；运营商电信级市场、海外云市场寻求进一步突破，预计长期将量价齐升。 （三）公司在信息创新进程中的地位不明确？ 在云端实现信息创新迭代后，终端的迭代同样是核心环节。适配是在信创云桌面推广的关 键，子公司升腾资讯针对国产芯片、中间件、操作系统等环节，形成了极强的适配能力与 top1 的份额， 同信创产

4、业链各环节形成既开放又绑定的关系。 其最核心的价值在于终端整 机能力、交付与方案化能力、以及虚拟化技术，是信创产业链端到端云化的重要组成部分。 上调至“买入”评级，维持盈利预测。考虑云/信创等市场未来三年爆发，公司网络设备、 云桌面等业务驱动明确且优势明显，维持盈利预测，预计 2020-2022 年归母净利润 7.67、 9.98、13.00 亿元，对应 PE 23x、18x、14x。综合可比 ICT 公司并考虑公司在细分市场 持续突破，整体+分部估值法下，当前估值优势明显，由“增持”上调至“买入”评级。 风险提示：海外相关业务受外部环境影响，供应链存在一定的不确定性。 市场数据： 2020

5、年 07 月 28 日 收盘价（元） 30.65 一年内最高/最低（元） 49.68/23.92 市净率 4.3 息率（分红/股价） 0.36 流通 A 股市值（百万元） 17187 上证指数/深证成指 3227.96/13147.35 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 7.15 资产负债率% 33.35 总股本/流通 A 股 （百万） 583/561 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 星网锐捷（002396）点评：需求趋势确 定，坚守中长期价值 2020/07/15 星网锐捷（00

6、2396）点评：子公司拟分 拆 上 市 ， 被 低 估 的 ICT 核 心 资 产 2020/04/29 证券分析师 朱型檑 A0230519060004 研究支持 李国盛 A0230120010001 联系人 李国盛 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2019 2020Q1 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 9,266 1,080 11,287 13,598 16,273 同比增长率（%） 1.5 -15.8 21.8 20.5 19.7 归母净利润（百万元） 611 -54 767 998 1,300 同比增长率（%） 5.2 - 25.4 30.