【公司研究】嘉必优-公司首次覆盖报告：隐形冠军中国ARA市场拓荒者-20200726[24页].pdf

1、食品饮料食品饮料/食品加工食品加工 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 24 嘉必优嘉必优（688089.SH） 2020 年 07 月 26 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/7/26 当前股价(元) 43.32 一年最高最低(元) 58.70/28.91 总市值(亿元) 51.98 流通市值(亿元) 11.59 总股本(亿股) 1.20 流通股本(亿股) 0.27 近 3 个月换手率(%) 555.28 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 隐形冠军，隐形冠军，中国中国 ARA 市场拓荒者市场拓荒者 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 张宇光（分析

2、师）张宇光（分析师） 证书编号：S0790520030003 技术与市场共同驱动的技术与市场共同驱动的中国中国 ARA 产业领导者产业领导者 预计 2020-2022 年公司归母净利为 1.55 亿、 1.89 亿、 2.32 亿， EPS 分别 1.29、 1.57、 1.93 元，当前股价对应 PE 分别为 34、28、22 倍。公司是国内 ARA 行业第一大 龙头、全球第二大龙头，行业壁垒高、格局持续向好，下游高端奶粉需求继续向 好、新国标落地、全球化开拓将加快公司发展，首次覆盖给予“买入”投资评级。 壁垒深厚，行业格局向好壁垒深厚，行业格局向好 中国是全球 ARA、 藻油 DHA 成长

3、最快的市场， 预计 2018 年到 2026 年中国市场 ARA 和藻油 DHA 将保持 17%复合增长率， 高于全球市场 14%的增长速度。 ARA 与藻油 DHA 生物发酵技术生产效率高，技术、知识产权保护壁垒高，下游行业 附加值高，ARA 与 DHA 占下游客户成本很低，却能大幅提升客户产品价值，且 下游需求刚性，所以公司的议价能力强。从格局上看，下游客户对产品品质和服 务要求更高，价格反而在其次，中小企业很难开拓市场，格局继续向龙头倾斜。 奶粉新国标落地奶粉新国标落地、国际化、拓宽应用领域打开发展空间、国际化、拓宽应用领域打开发展空间 预计 2018-2023 年间高端以上奶粉复合增长

4、率将达到 16.9%、16.3%，越高端的 奶粉添加 DHA、ARA 越高，高端奶粉持续带动 DHA、ARA 需求。根据奶粉配 方新国标要求和样本统计，大部分的奶粉低于新国标 ARA、DHA 添加量下限， 我们预计新国标落地将带来 DHA、ARA 87%、77%的增长，预计 2021 年-2022 年新国标落地的可能性较大。 国际市场方面公司暂时与帝斯曼达成和解协议， 在 2023 年帝斯曼专利到期前暂时不进入国际市场，但公司每年获得对方金额补偿， 待对方专利到期后公司有望开拓国际市场获取高于国内市场的利润空间。 盈利能力有望提升，提升产能加快发展步伐盈利能力有望提升，提升产能加快发展步伐 盈

5、利能力提升主要来自： 高端奶粉的需求继续增长带动行业价值链提升， 国际市 场的价格和空间高于国内市场，行业格局继续向龙头倾斜、强化龙头定价权。上 市后公司 ARA、 DHA 总产能扩大一倍， 加快发展步伐， 为国际化拓展做好准备。 风险提示：风险提示：帝斯曼不履约风险，帝斯曼不履约风险，安全生产风险安全生产风险。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 286 312 338 381 458 YOY(%) 25.2 8.9 8.4 12.9 20.1 归母净利润(百万元) 97 118 155 189 23

6、2 YOY(%) 47.4 21.8 31.4 21.6 22.9 毛利率(%) 48.9 53.0 56.6 61.1 64.0 净利率(%) 33.9 37.9 46.0 49.5 50.7 ROE(%) 18.6 9.6 11.7 12.7 13.7 EPS(摊薄/元) 0.81 0.98 1.29 1.57 1.93 P/E(倍) 53.6 44.0 33.5 27.5 22.4 P/B(倍) 9.9 4.2 3.9 3.4 3.0 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -48% -32% -16% 0% 16% 32% 2019-072019-112020-03 嘉必优沪深300 开