【公司研究】博汇纸业-APP加持4Q白卡加速提价脱胎换骨的旅程开始-20200727[33页].pdf

1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币） ： 11.35 元 目标价格（人民币） ：18.19 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 13.37 已上市流通 A 股(亿股) 13.37 总市值(亿元) 151.73 年内股价最高最低(元) 11.73/9.78 沪深 300 指数 4528 上证指数 3205 姜浩姜浩 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130520040003 A APPPP 加持，加持，4 4Q Q 白卡加速提价，脱胎换骨的旅程开始白卡加速提价，脱胎换骨的旅程开始 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项

2、目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 8,339 9,740 14,791 17,981 21,114 营业收入增长率 -6.87% 16.79% 51.86% 21.57% 17.42% 归母净利润(百万元) 256 134 1,145 1,621 2,031 归母净利润增长率 -70.11% -47.73% 756.04% 41.56% 25.31% 摊薄每股收益(元) 0.191 0.100 0.857 1.213 1.520 每股经营性现金流净额 0.80 0.84 1.88 2.55 2.72 ROE(归属母公司)(摊薄) 4.98% 2.5

3、4% 19.22% 23.39% 24.92% P/E 16.40 53.07 13.25 9.36 7.47 P/B 0.82 1.35 2.55 2.19 1.86 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 博汇纸业是国内白卡纸龙头之一，博汇纸业是国内白卡纸龙头之一，2020 年联手年联手 APP 再起航。再起航。公司深耕白卡 纸产业链十五余载，稳坐国内白卡第二把交椅。2019 年底公司发布 APP 要 约收购公告，当前该并购已通过反垄断审查，向前迈进关键性一步。 短期看，伴随内需和出口逐月恢复，白卡景气逐步回升。短期看，伴随内需和出口逐月恢复，白卡景气逐步回升。2020 年白卡行

4、业 的开工负荷率于 4 月见底，5-6 月持续环比提升，目前达到 79.3%，已十分 接近 2017 年底景气高点时的开工率峰值 84%，我们认为四季度国内白卡供 给端弹性很小，并且目前行业库存已进入下行周期，随着四季度需求旺季来 临，供求矛盾有望激化，驱动白卡价格加速上行。 中长期看，消费升级中长期看，消费升级+白板替代白板替代+限塑令三大因素将驱动白卡行业继续增长限塑令三大因素将驱动白卡行业继续增长。 我们预计未来 5 年白卡需求复合增速 9%。供给端，白卡未来三年新增产能 270 万吨，从供求关系计算结果看，白卡行业将保持良好的供求关系。并 且，未来三年国内白卡产能扩张以现有龙头为主，且

5、 APP 在增量产能中占 据近 70%的比重，APP 对白卡行业的话语权将进一步增强，即整个行业供 给端的秩序将继续改善。国内白卡行业中长期将持续处于良性循环之中。 博汇：纳入博汇：纳入 APP 体系，体系，1+12。博汇纳入 APP 体系之后，一方面将做大 APP 市场份额，进一步优化国内白卡行业的竞争格局，降低白卡价格和盈利 能力的波动率；其次还将在生产、研发、融资等方面全面提升，在新的体系 下产生巨大的协同效应，达到“1+12”的效果。对于 APP 而言，其掌握的 核心技术、渠道资源（尤其海外）则拥有更大的产能加以变现。假设收购完 成后，APP 有机会将自身 360 万吨白卡资产注入博汇

6、，则博汇预计拥有 650 万吨白卡产能，有望成为白卡纸行业巨无霸。 投资建议投资建议 我们预计 2020-2022 年公司的 EPS 为 0.86 元、1.21 元和 1.52 元，当前股 价对应 2020-2022 年 PE 分别为 13.3/9.4/7.5 倍，给予公司 2021 年合理估 值 15 倍，对应目标价为 18.19 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险风险提示提示 并购整合进程不及预期的风险；白卡纸产能过度扩张导致纸价大幅下跌的风 险；股权质押的风险；限塑令推进落地不及预期的风险；原料价格大幅波动 的风险。 0 100 200 300 400 500 600 3.7 4.8