电子烟行业深度报告：乘风破浪电子烟行业蓄势待发-20200727[31页].pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 7 月 27 日 造纸印刷轻工 乘风破浪，电子烟行业蓄势待发 电子烟行业深度报告 行业深度 电子烟，席卷全球的新型烟草消费。电子烟，席卷全球的新型烟草消费。近年电子烟被认为是相对健康、环保 的传统烟草替代品而在全球范围越来越流行，市场体量从 2010 年的 10.6 亿 美元成长至2019年的200亿美元， CAGR34%， 2019年全球烟草市场约8000 亿美元， 电子烟作为更加健康的替代品， 渗透率仅 2.5%， 仍有较大成长空间。 目前主要的电子烟产品是雾化小烟和加热不燃烧 （HNB） ， 我们推算分别占市 场份额的 50

2、%和 25%。 政策监管政策监管+产品升级催化行业良性成长。产品升级催化行业良性成长。由于电子烟是新兴产品，政策监管 对行业发展起到重要作用， 近期 FDA 通过 IQOS 作为改良风险烟草产品的审 核便是行业发展的转折点。政策监管之外，行业的发展更多还是依赖于产品 技术升级的催化，如 JUUL 尼古丁盐的推出、加热不燃烧 IQOS 面世，麦克 韦尔的陶瓷加热技术。 蒸汽烟蒸汽烟：市场化赛道，：市场化赛道，中美市场中美市场规模规模远期远期接近接近 2000 亿亿元元，产品升级产品升级&技术技术 迭代对行迭代对行业成业成长长更更加关键加关键 1） 蒸汽烟在欧美快速发展， 2019 年美国市场销售

3、额 88 亿美元， 同比 29.4%。 2017 年 JUUL 首次在电子烟中使用烟叶的尼古丁盐， 同时也打破了传统烟草 巨头集中的竞争格局，之后 JUUL 一枝独秀，市占率最高接近 80%。 我们推断中国蒸汽烟市场规模约 13 亿美元， 仍处于发展早期， 具备发展潜力。 2）陶瓷雾化芯正在成为促进小烟发展的第二个催化剂。蒸汽烟核心环节包括 电池、 雾化器及烟油； 由于雾化器性能的优劣直接影响电子烟烟液的雾化效果， 成为影响产品适口性的重要环节。 加热不燃烧加热不燃烧：市场：市场潜力巨大，潜力巨大，未未来来的成长取决的成长取决于于监监管，管，产品产品壁垒更高壁垒更高。 1）IQOS 助热加热不

4、燃烧市场，由于 HNB 口感近似真烟同时减少有害物质， 得到烟民的青睐。在 FDA 通过 IQOS 的 MRTP 认证后，美国市场迎来 HNB 的发展；中国市场尚未放开，但是潜力巨大，即使仅 10%的渗透率，都可以 打开薄片与香精香料分别 100 亿及 40 亿的市场。 2）HNB 产品技术壁垒更高，需要完美匹配烟草薄片与电加热器，结合了电 子科技研发及传统烟草工艺。传统烟草巨头在研发方面具备烟草工艺理解和 资金及营销投入的优势。 投资建议投资建议：电子烟目前渗透率较低，成长空间较大，给予行业“买入”评 级。产业链投资方面，我们认为关注两条主线：1）蒸汽烟产业链具备技术领 先的公司，推荐全球蒸

5、汽烟代工龙头思摩尔国际、思摩尔国际、持有思摩尔 33%股份&电 子烟锂电池供应商亿纬锂能亿纬锂能；2）受益于未来中美市场放开的 HNB 产业链公 司，推荐盈趣科技，关注劲嘉股份、华宝国际、华宝股份、集友股份、赣锋 锂业以及赢合科技等。 风险分析：风险分析：政府监管存在不确定性，存在限制蒸汽烟和加热不燃烧的可能 证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 股价股价 （元（元/港港 元元） EPS（元）（元） PE（X） 投资投资 评级评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 6969.HK 思摩尔国际 37.5 0.43 0.49 0.73 78 69 46 买入 300014 亿纬锂能

6、 56.08 1.57 1.19 1.67 36 47 34 买入 002925 盈趣科技 59.55 2.13 2.44 2.92 21 24 20 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 7 月 24 日 注：思摩尔国际股价为港元，PE 按照 1 港元=0.9 人民币兑换 电子烟行业： 买入（首次） 分析师 金星 (执业证书编号：S0930518030003) 021-52523878 朱悦 (执业证书编号：S0930520010001) 021-52523798 王威 (执业证书编号：S0930517030001) 021-52523818 马瑞山 (执业