【研报】汽车行业2021年中期策略报告：在迷雾中织网在低谷时守望-210511（44页）.pdf

1、2.4. 影响因子-下游价格：估计对经销商、整车形成盈利支撑经销商：通过折扣回收+捆绑销售应对供给紧张以保利润。经销商新车销售价格变化主要根据市场竞争情况、车型库存深度进行调节。当区域市场面临激烈竞争时，经销商保销量的意愿强于保利润的意愿，折扣回收难度大。当部分车型库存深度跌破 1 个月时，经销商认为保销量目标较难完成，会通过对该车型回收折扣、捆绑销售其他产品的形式来增厚新车利润，目标是弥补由于销量下降带来的利润损失。借此可初步估算：(回收折扣+捆绑销售)库存缺口*单车毛利/库存当量，市场充分竞争时等号成立。我们估计市场库存系数在 1.0 以上时，折扣不会发生剧烈变化，当库存系数分别为 0.9

2、、 0.8、0.5 时，(回收折扣+捆绑销售)/单车毛利的比值分别11%、25%、100%。假设单车毛利 1.00 万元，对应折扣+捆绑销售0.11 万、0.25 万、1.00 万元。特别地，在剔除季节性折扣变化之后，考虑捆绑销售的利润，经销商角度折扣回收的力度可能更弱。与之相对应，按我们对月度批发、上险、出口预估计算，估计行业库存系数在 2Q21 保持在1.50-1.60 水平，3Q21 可能随需求上升而降至1.20-1.40，4Q21 供给和需求同步上升保持在 3Q21 水平。这种情况下，行业大幅回收折扣的情况可能不太容易看到，但部分优势品牌库存系数可能会跌破 1.0，实现较为明显的折扣回

3、收。整车：新车和折扣回收带来的盈利弹性空间较大。乘用车的盈利超预期主要来自于价格端。虽然行业景气上行、车企迎来重要新品周期时，该车企能获得高速销量增长，但由于销量是高频数据月度发布，市场预期很快能调整到一致水平，因此销量对于一家车企的盈利预测尤其季度预估的预期差影响相对较小，投资者从中获得的超额收益也逐渐缩小。单车利润则不同。一方面，车型的成本结构不在报表披露，市场缺乏估计的锚，但好在该数据对于单一车型而言波动相对较小。另一方面车型的价格数据可跟随景气、新车上市而能出现大幅度波动，尤其新车上市。库存下行，终端折扣维持在低位，对盈利能力形成支撑。这一轮库存快速下降，行业价格变化会根据市场竞争情况、车型生命周期进行调节。根据我们跟踪的折扣数据，11M20至4M21 期间折扣率中位数从4.0%下降到了 3.1%。