【研报】高速公路债券怎么看？（28页）.pdf

1、中泰证券证券研究报告/固定收益专题报告2021年04月18日HONGTAISECURITII高速公路债券怎么看？投资要点高速公路主要有两种模式：政府还货高速公路和经营性高速公路。政府还资高速公路是指县级以上地方人民政府交通主管部门利用赏款或者向企设或者依法受让获得收费权并运营的高速公路，主要采用BOT或TOT模式。速公路建设作为传统基础设施将得到政策的大力支持，因此其供给端具明显的速周期性。近几年来，高速公路的需求端则受到其他运输渠道挤压空间有所收窄支出，而除还本付息外还需支付养护经费、运营管理等刚性支出，行业整体入不敷出。养护及运营管理支出等）的颗盖程度进行了测算：2020-2022年的覆盖

2、倍数分别为1.02、1.38和1.40，不需要占用自有资金或新增融资。总体来看，疫情对高速公路行业现金流的影响尚在可控范围内，后疫情时期覆盖倍数基本恢复，但行业内不同企相关报告业资质或有所分化。产规模较大，ROA和总资本结构资为主，盈利对利息的保障程度较好，货币资金对短期债务的覆盖程度较低。域环境是影响企业通行费收入的重要因素之察企业规模、企业产权结构和多元化经营，三者均会对企业的经营决策产生重要影响。盈利能力维度下，我们主要关注路产收益能力、路产经营期限和其他运输渠道分流，路产收益能力越强、路产经营期限越长、其他运以流动比率反明企业短期偿债能力，以EBITDA/利息费用反映企业长期偿债能力，

3、同时关注企业的融资能力。信用评分模型：根据信用，结合定性指标，计算样本集的20%/40%/60%/80%的分位数并由此划分打分区间，由劣至优分别赋值1-5分。指标权重方面，适当参考了市场评分模型的设置方式，以隐合评级为标尺，通过线性求解及主观微调设置各指标权重，评分结果与中债隐最终得到了91家样本企业的信用评含评级的相关性系数为68.54%，表明打分模型具备定效力。最后，我们选取不同模式下具有代表性的高速公路平台进行了简要分析。风险提示：1）收费公路行业面临收入增长趋势放缓风险及盈利空间收窄压力：2）行业债务和利息偿付将继续承压，发债主体财异化收费政策对不同主体信用资质或有不同影响；5）模型设

4、计具有主观性，线性求解未考虑二次项影响；6）样本代表性较弱。请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券固定收益专题报告内容目录一、高速公路行业基本状况.1.1高速公路的定义.1.2高速公路的两种模式.4.1.3高速公路行业的特点.-6-1.4高速公路的政筑环境.-811-1.5高速公路的经营现状.二、高速公路发债主体分析.2.1高速公路发债主体的经营与财务特点.-15-2.2高速公路主体分析框架-17-三、信用分析模型.-21-.213.2高速公路主体评分结果.-22-3.3高速公路主体案例分析.-25-四、总第-27-图表目录图表1：政府还贷和经营性高速里程（万公里）5.-5-图表

5、2：不同模式高速公路的特，点.-6-图表3：政府还贷高速公路投资组成情况（亿元）.-6-图表4：经营性高速公路投资组成情况（亿元）.图表5：2018年起公路贷运量有所下除（亿吨、亿吨公里）.-7-图表6：2016年起铁路货运量不断上升（亿吨、亿吨公里）.-7-8-图表7：2012年起公路客运量大幅下降（亿人、亿人公里）.-8-图表8：铁路客运量不断增长（亿人、亿人公里）.8.图表9：收费公路管理条例新旧版本对比.图表10：除收费公路管理条例外的其他收费相关政策.-10-图表11：高速公路相关融资政策规范.-12-图表12：高速公路通行费收入（亿元）.12.图表13：各省高速公路通行费收入同比增

6、速.-13-图表14:2019年高速公路支出构成.-13-图表15：高速公路支出逐年扩大（亿元）.14-图表16：各省高速公路大多处于亏损状态（亿元）图表17：不同模式高速公路收支平衡情况（亿元）.-14-图表18：高速公路通行费收入对刚性支出的覆盖测算（亿元）-15-图表19：高速公路主体以中高评级为主。-16-国表20：高速公路主体大多是省级平台.-16-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券固定收益专题报告16-图表21：存量债以中票为主（亿元）.图表22：高速公路主体短期债务到期压力较大（亿元）-16-.17-图表23：高速公路主体关键财务指标分位数.18.图表24：