【公司研究】华贸物流-深度跟踪报告：产业变革龙头出海-210311（23页）.pdf

1、轻资产的货代行业依然能跑出千亿市值的巨头，中国跨境物流龙头待现我们认为 A 股市场一直以来对货代行业可能存在认知误区，相当多的观点认为货代行业是一个没有什么进入壁垒、行业极度分散、盈利较弱、较难孕育龙头的市场。我们不否认，目前中国货代行业确实处于格局分散、绝对龙头待现的阶段，但是我们对未来中国涌现出一批具有国际影响力的货代龙头充满信心。从产业视角看，海外制造业大国均存在规模体量较大(市值 1000 亿元+)的跨境物流龙头，而同为制造业大国的中国，目前最大的跨境物流公司是中国外运，其市值不到 350亿元。所以从这个角度看，中国目前是缺乏有国际竞争实力的货代巨头的。从巨头成长路劲看，以欧洲两家货代

2、巨头德迅及 DSV 为例，2008 年之前全球集运箱量年均增速接近 10%，两家巨头市值持续较快成长，而 2008 年之后全球外贸放缓，集运箱量年均增速放缓至 5%以内，但是两家货代龙头依然保持市值稳步上涨，2009 年以来DSV 市值累计上涨 28 倍，德迅累计上涨 3.9 倍，而集运货量及航空货运周转量仅分别累计上涨 47%和 16%。在行业进入增长缓慢的成熟阶段后，德迅及 DSV 仍能保持市值明显快于行业的增速，这背后有内生性的市场份额提升原因，也有外延并购驱动所致。所以即便全球贸易放缓导致货代行业步入成熟期，但是海外巨头市值持续明显攀升，证明需求低个位数增长的货代行业依然可以诞生出行业

3、龙头，海外市场也给予这些龙头较高的 PE 估值(2530 倍)。因此我们认为随着中国制造加速走出去、跨境电商蓬勃发展、中国跨境物流公司不断修炼内功，未来中国也有望诞生一批千亿市值的跨境物流龙头公司。复盘DSV 市值20 年百倍之路，持续并购+优秀管理输出是其成功奥妙本节我们对货代巨头 DSV 进行复盘，分析其市值大涨的关键在于持续并购+优秀管理输出(优秀管理不仅体现在内生性业务流程管控，也体现在并购后的整合管控)。DSV 可以说是货代行业里的一个奇迹，公司市值从 1995 年的不到 1 亿美元一路狂奔至目前的 423 亿美元，过去 25 年年复合收益率 30%，近 5 年年复合收益率 49%。

4、虽然DSV 业务量没有德迅多，但是市值已经明显甩开德迅。DSV 营收从2002 年的179 亿克朗增长到2020 年的1159 亿克朗，期间CARG 11%，而调整净利从 2002 年的 3.3 亿克朗增长到 2020 年的 58.4 亿克朗，期间 CARG 17%。回顾公司发展历程，通过持续不断的并购实现业务多元化、经营市场的拓展、业务短板的补强、核心业务实力的巩固、行业份额的提升是公司获得业绩增长的重要因素之一。1989 年，DSV 开始拓展国际市场，收购两家出口公司，Borup Autotransport A/S 和Hammerbro A/S-Bech Trans。1997 年，DSV

5、收购 Samson Transport Co. A/S，在丹麦、挪威、波罗地海、美国、英国、芬兰的业务得以扩大或加强。2000 年，DSV 出资 55 亿丹麦克朗收购了丹麦滚装航运集团 DFDS Seaways 的公路运输子公司 DFDS Dan Transport Group，使公司的陆地运输覆盖了整个北欧地区，从而成为北欧最大运输公司，同时还为其提供了一个全面的货运网络，特别是在飞往美国和亚太地区的空运和海运方面。2005 年，DSV 收购德国货运代理公司 JH Bachmann，加强空海运业务模块。2006 年，DSV 收购荷兰卡车运输公司 Frans Maas，进一步扩大了其在运输领域的业务，使其成为“真正的泛欧道路运输和物流公司”。