【公司研究】贝泰妮-新股定价：专业性筑基新国货升维-210311（29页）.pdf

1、公司的发展路径难以被其他竞争对手模仿和超越。公司旗下薇诺娜定位抗敏修复，获顶尖医院临床验证、学术硕果累累，被 2400 多家医院皮肤科用于临床辅助治疗，强品牌认知度带来高复购率，我们认为公司的专业性好牌奠定高起点，发展路径对资源禀赋、时间积累要求高，竞争者难以模仿超越，市场地位易守难攻。 抢占流量红利、发力电商，线下基本盘稳固 公司以线上渠道为主，线下渠道为辅。1）线上：分为线上自营和线上分销，线上自营包括在电商平台开设自营店铺或自建平台，线上分销包括与大型 B2C 平台或线上经销商签订商品购销协议；2）线下：分为线下自营和线下分销，线下自营指公司开设的直营店，线下分销包括

2、将产品直接提供给连锁药店、诊所等客户或与商业公司和区域经销商签订协议，由他们再将产品销售到药店、诊所等终端网点。 抢占线上流量红利先机，较早发力电商，线上渠道高速增长，多点开花。2019 年线上渠道销售额达 14.84 亿元/yoy68.25%，占营业收入比重达 76.70%。公司已在天猫、微信、京东等主流电商平台布局自营平台，19 年公司通过天猫/微信/京东平台自营收入比重分别为66.03/23.39/5.19%。公司在线上自营渠道将持续通过平台推广（平台佣金、直通车、钻展等）、社交媒体、KOL、网络直播、IP 合作等形式进行宣传推广和引流，在营销方式上结合传统媒体、影视化媒体和新

3、媒体多维度发展。 线下专业药店渠道奠基，近年来集中发展直供客户模式。公司坚持以线下渠道销售为基础， 2019 年公司线下渠道销售额达 4.51 亿元/yoy29.55%，占营业收入 23.30%。线下渠道中，公司经过战略调整，集中精力发展直供客户模式，13 年以来陆续拓展一心堂、健之佳、老百姓等大客户，前五大直供客户销售额三年内从 2522.21 万元增长至 1.10 亿元，占营业收入比重从 3.16%上升到 5.64%。 线下选择部分网点派驻 BA，与顾客建立联系，实现线下带动线上的协同效应。通过 BA 的推广，实现线下向线上的引流，公司微信平台的收入规模也实现快速增长，

4、19 年微信平台的客户复购率高达 52.52%，居各渠道首位。公司根据商业公司渠道与薇诺娜专柜服务平台的销售收入比例对 BA 费用分摊，给予商业公司供货价格及毛利率高于其他渠道。 流量红利可能边际弱化，新进入者追赶成本较高。我们认为渠道、营销变革带来的流量红利后续可能边际弱化，流量成本的洼地正在逐渐被填平，短期内通过电商渠道加速规模扩张需要更高的销售费用投入，竞争对手的盈利能力和规模体量可能无法兼得。 形成内容沉淀、全域营销，立足专业根基 发布行业报告、举办专业论坛、学术会议等，以医学背景、科研实力打造专业产品内容，开展专业化产品教育，形成内容沉淀。薇诺娜充分发挥

5、自身在产品研发方面的学术与专业优势，积极参与和举办各类专业论坛与学术会议，邀请领域内专家与同业交流探讨敏感肌研究方面的前沿成果，展望未来护肤品发展前景；其发布的薇诺娜医学护肤品及其在临床中的应用红宝书引领行业风向标，为同业提供参照与思路。 全域营销，倾向知乎/小红书等垂直内容平台，实现从广度到精度聚焦。公司紧跟时代发展的潮流，充分利用新媒体时点的营销多元化趋势，而非采用单一依靠电视广告等传统媒体进行无差别的大众化推广，2019 年/2020H1 新媒体服务商服务费用共支出4868/3048 万元。公司更倾向于在知乎、小红书等垂直领域的内容平台，直接面向对皮肤护理专业性、安全性较高的人群，实现从广度到精度的聚焦，通过差异化营销策略树立专业品牌形象。