【公司研究】万华化学-系列之六：从万华投资BDO看PBAT行业角力-210225（12页）.pdf

1、近期有新闻与环评公告披露，万华化学规划在四川眉州基地建设 10 万吨 BDO 产能及配套的天然 气制乙炔和甲醛产业链。根据环评中的描述，万华投资 BDO 项目主要是为了四川基地的 6 万吨 PBAT 项目做原料配套。虽然万华长期以来秉承一体化低成本的投资思路，但是 BDO 自从 2013 年国内技术突破之后，长期处于严重过剩状态，行业平均开工率一直很低。按照一般思路，为了切 入可降解塑料这样高成长的赛道来配套回报率很低的上游重资产项目，看似是非常得不偿失的投 资。但我们分析认为，原料配套很快将成为 PBAT 项目成功与否的关键，BDO 景气度将在可降解 塑料的带动下发生反转，而万华选择的天然气

2、法 BDO 有望成为其中获利最大的路线。 我们在 20 年 6 月的深度报告可降解塑料进入行业快速增长期中分析了可降解塑料行业及相关 品种的发展趋势，我们认为行业已经进入了爆发期，其中最具潜力放量的品种之一就是 PBAT，主 要原因一是国内已经掌握了成熟的 PBAT 生产技术和设备，二是我国拥有比较充足的 PBAT 原料 产能。当时国内已建 PBAT 产能约 30 万吨，规划产能 126 万吨，仅半年之后就新增了超过 300 万 吨规划产能，而且我们日常生活生活中的一些一次性塑料制品也确实开始使用 PBAT，这些无不证 明了行业成长的爆发性和确定性。 PBAT 新增项目不断

3、增加，说明该产品并没有技术壁垒，虽然目前盈利很好，如果不能在改性和制 品上有所突破，远期来看难免陷入成本竞争。一旦进入成本竞争，一体化程度、规模化效应、成本 控制就成为衡量项目竞争力的关键指标。万华此次为了保障 PBAT 的竞争力，已经要在四川投资。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。BDO 项目。我们认为沿着这一逻辑看，未来华鲁恒升要投资 PBAT 都不足为奇，因为华鲁不仅拥 有己二酸产能，还有特别优秀的成本控制力。 国内已规划的 PBAT 项目中有两股非常重要的力量，就是中东部

4、拥有 PTA 和己二酸产能的企业， 及西部拥有 BDO 产能的企业。比如华峰集团是国内最大的己二酸供应商，规划建设 30 万吨 PBAT 产能；还有西部的新疆美克、蓝山屯河、东源科技等，本身是国内主要的 BDO 生产商，都已经在 建或扩建 PBAT 产能。 西部特别是新疆地区上马PBAT主要可以满足当地的农膜需求，中东部的消费形式更加多样。PBAT 所用的三种原料 PTA 和己二酸产能主要都集中在中东部，BDO 主要集中在西部。之所以形成这样 的格局，主要原因是 PTA 与己二酸的主要原料对二甲苯和苯的供给大多来自东部的炼化装置；而 BDO 国内占主流的是电石法路线，电石产能都在西部且难以长距离运输。在西部生产 PBAT 就需 要将 PTA 和己二酸运到西部，中间会产生大量额外的运费成本。万华在四川眉州建设 PBAT 和 BDO 产能，从地理位置来说十分优越，原料 PTA、己二酸以及产品运输可以依托长江河运，物流成本很低。