【公司研究】恒顺醋业-深度研究报告：百年醋业龙头改革静待花开-210115（28页）.pdf

1、证券研究报告 食品饮料 百年醋业龙头，改革静待花开 20212021 年年 0101 月月 1515 日日 恒顺醋业（恒顺醋业（600305600305）深度研究报告）深度研究报告 公司评级：增持公司评级：增持( (首次首次) ) 公司具备证券投资咨询业务资格公司具备证券投资咨询业务资格 相关报告 核心观点：核心观点： 1) 恒者行远：恒者行远：百年历史食醋领导品牌百年历史食醋领导品牌。恒顺醋业是镇江香醋代 表企业，品牌已有 180 年历史。公司 2001 年上市，曾经历过 多元化发展的阵痛， 2012 年重新聚焦调味品主业后业绩稳健 增长。 2019 年营收 18.32 亿(yoy+7.5%

2、， 12-19 年 CAGR6.9%)， 扣非归母净利润 2.54 亿(yoy+5.68%，12-19 年 CAGR31.9%)。 2) 顺势而为：顺势而为： “醋酒酱醋酒酱”赛道景气，赛道景气，集中度有待提升集中度有待提升。食醋、料 酒行业正处于成长期，行业格局分散，CR5 均不足 20%，传统 龙头有望借势提升占有率。食醋行业规模约 165 亿元，受益 于健康、高端化趋势具备价量提升空间。料酒行业规模有望 保持双位数增长（2012-17 年 CAGR17%） 。复合调味品属“蓝 海”赛道，传统调味品企业通过拓宽品类望分享赛道红利。 3) 改革改革求变求变：强化优势，补齐短板：强化优势，补齐

3、短板。恒顺品牌与产品力具有优 势。自然条件和独特工艺构筑竞争壁垒。对标行业对手，恒 顺在渠道能力、管理效率和激励机制方面还存在提升空间。 2019 年底新董事长就任后即聚焦公司存在关键问题实施多 维度改革:（1）战略聚焦核心品类，加码公司经营目标；启 动数字化重塑项目，全面提升管理效率； （2）重建市场化薪 酬机制，实行薪酬激励加差额奖励方式提升激励力度，大力 引进优秀人才；（3）更换营销总监，划分八大战区，着重发 力餐饮、电商及新零售渠道，加快全国化布局。我们认为改 革将给公司带来新动能，2021 年起改革红利有望逐渐释放。 4) 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级。 根据盈利预测， 公司

4、 2020-2022 年 EPS 分别为 0.35/0.40/0.49 元，对应市盈率为 75/65/55 倍，低 于可比公司。内部机制改革将为公司注入新动能，全国化突 围空间打开。首次覆盖，我们给予公司“增持”投资评级。 5) 风险提示风险提示：渠道扩张不及预期风险；改革调整不及预期风险； 食品安全问题风险、原材料价格波动风险等。 恒顺醋业（600305）与沪深 300 对比表现 公司数据公司数据 Wind 资讯 总市值（百万） 26,558.28 流通市值（百万） 26,558.28 总股本（百万股） 1,002.96 流通股本（百万股） 1,002.96 日成交额（百万） 789.96

5、当日换手率（%） 3.02 第一大股东 江苏恒顺集团 请务必阅读文后重要声明及免责条款请务必阅读文后重要声明及免责条款 预测指标预测指标 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入（百万元） 1832.19 2033.33 2342.21 2722.45 收入同比 7.51% 10.98% 15.19% 16.23% 净利润（百万元） 324.56 353.34 405.80 487.41 净利润同比 5.7% 8.9% 14.8% 20.1% 毛利率 45.32% 42.12% 42.40% 42.87% 净利率 17.71% 17.38

6、% 17.33% 17.90% EPS（元） 0.32 0.35 0.40 0.49 PE（倍） 81.8 75.2 65.4 54.5 -25% 3% 31% 59% 87% 114% 20/01 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 恒顺醋业沪深300 Table_PageHeader 2021 年 1 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 1 - 正文目录正文目录 一、一、 恒者行远：百年历史的中国食醋领导品牌恒者行远：百年历史的中国食醋领导品牌 . 4