【研报】保险行业海外寿险业应对低利率环境系列报告之一：日本寿险业应对利率冲击的得与失-210112（62页）.pdf

1、证券研究报告证券研究报告 报告发布日期：报告发布日期：2021年年1月月12日日 海外寿险业应对低利率环境系列报告之一：海外寿险业应对低利率环境系列报告之一： 日本寿险业应对利率冲击的得与失日本寿险业应对利率冲击的得与失 2 KEY POINTS投资要点投资要点 研究目的。研究目的。在本篇报告中，我们分析了二战后日本寿险业在利率中高水平、利率下行、低利率三阶段的资产负债端变 化，探讨其应对利率风险的得失，为寿险业经营提供参考。 日本寿险崛起于二战之后，呈现出明显的阶段性特征。日本寿险崛起于二战之后，呈现出明显的阶段性特征。 1990年以前的成长期：年以前的成长期：经济增长+长端利率中枢5%以上

2、+人口红利，1970-1989年寿险业总保费年复合增长15.5%，80 年代末家庭投保率达90%以上。承保端呈现出两全险占比高、产品多元化、目标客群细化、预定利率上调（1985年 6.25%）、营销员渠道占绝对优势等特点；80年代资产端的贷款占比下降，有价证券上升（1989年占比47.2%），总投 资收益率达7%以上。 1990-2001年的低迷期：年的低迷期：经济泡沫破裂+长端利率从8%以上跌至1%以下+寿险需求萎缩，1997-2001年保费年复合-3.6%。 承保端预定利率下调+终身寿险及医疗险提升+代理店渠道兴起；资产端的固收资产占比提升+权益资产下降+海外投资 先降后升，股债双杀，总投

3、资收益率从6%降至2%。利差损破产潮：投资收益下滑+新单预定利率下调对原高预定利率 保单无效+前期出售的寿险产品久期较长。1990-2000年行业净利润下降七成。 2001年至今的平稳期：年至今的平稳期：GDP增速1%上下波动+长端利率1%甚至负利率 +老龄社会，2013年后利差损转为利差益，保费 几乎零增长。负债端开发老年市场+维持新单低预定利率（1.5%、1%甚至更低）+银保渠道解禁+开拓海外市场；资产 端配置风格稳健+固定资产为主（其中国债占总投资的30%以上）+增加海外投资（占总投资的20%以上）+拉长债券久 期。具体公司来看：2004年明治及安田通过合并来提升整体实力、对抗低利率冲击

4、；2010年第一生命改组上市。明治 安田在产品创新（针对不同年龄段客群提供不同医疗险产品，开拓儿童、青少年及女性市场）、海外资产配置上具备 优势，第一生命的客户管理及服务（全生命计划）、海外承保表现优于同业。 qRrOoOrMwPmNoRpOnQmRsM9PaO7NoMpPpNpOlOmMnMjMrQpM6MnMnNuOpPrRvPtOyQ 3 KEY POINTS投资要点投资要点 日本寿险业的启示。日本寿险业的启示。 长端利率下行及低利率给寿险带来客观挑战，但也存在结构性机遇。长端利率下行及低利率给寿险带来客观挑战，但也存在结构性机遇。一是经济及人口红利消失，寿险存量竞争。二是 利率下行拉低

5、固收资产回报率、致使总投资收益率下降（日本2%上下）。三是长端利率走低一般在人口老龄化阶段， 市场存在医疗、养老等中老年寿险市场发展机遇。 利差损风险始于高利率阶段，日本有其特殊性，中国寿险业利差损风险低。利差损风险始于高利率阶段，日本有其特殊性，中国寿险业利差损风险低。日本寿险业利差损风险源于高利率时期保 单预定利率过高（6.25%）+固定利率负债成本刚性；1990s资产配置环境急剧恶化是重要催化剂。我国寿险负债成本 不高（预定利率上限3.5%）+当前长端利率不高（2.5%-3.5%）而下跌空间有限+监管动态调整预定利率上限+险企重视， 利差损风险低。 寿险业应对低利率应从资产端和负债端左右

6、开弓，港股险企已有准备。寿险业应对低利率应从资产端和负债端左右开弓，港股险企已有准备。参照日本经验，寿险业可提高低成本负债能力 +把握存量市场中的结构性机遇+开拓海外市场+关注银保等第三方渠道建设；并在资产端加大海外市场投资+拉长债券 久期+物业投资。负债端来看，友邦和平安具备低成本负债能力，内资上市险企已初步打造“养老年金+养老社区+长 期护理”产业链，银保渠道有所回暖、价值率提升；资产端来看，内资险企举牌优质上市公司+利用负债久期优势投 资养老社区+增配长久期债券；且后续内资险企可开拓海外承保市场+海外资产配置。 寿险公司强者恒强逻辑持续。寿险公司强者恒强逻辑持续。龙头公司凭借管理运营水平