【公司研究】亿联网络-投资价值分析报告：三条增长曲线点亮白马成长之路-210107（36页）.pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 三条增长曲线点亮白马三条增长曲线点亮白马成长成长之路之路 亿联网络（300628）投资价值分析报告2021.1.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 亿联亿联网络网络系系全球全球 SIP 终端龙头终端龙头，是追求极致的产品型公司，产品是追求极致的产品型公司，产品+渠道能力构筑深渠道能力构筑深厚护城河。当前公司厚护城河。当前公司 VCS、云办公终端两大新产品、云办公终端两大新产品引擎拓展顺利，与引擎拓展顺利，与原有原有 SIP 产品产品设计、生产、渠道、供应链体系设计、生产、渠道、供应链体系存在高度存在高度复用复用性性，成为公司两条新增

2、长曲线成为公司两条新增长曲线。我们。我们认为新增长曲线认为新增长曲线能否能否推进，将决定公司是否踏入千亿市值公司行列推进，将决定公司是否踏入千亿市值公司行列。随着疫情影响随着疫情影响的消退及疫苗的普及，全球疫情对公司业绩的短暂压制有望的消退及疫苗的普及，全球疫情对公司业绩的短暂压制有望得到得到解除，而疫情从长解除，而疫情从长期来看将进一步提升全球视频会议期来看将进一步提升全球视频会议/统一通信需求。统一通信需求。 考虑到海内外疫情反复与公司研考虑到海内外疫情反复与公司研发投入的增加，我们下调公司发投入的增加，我们下调公司 2020-2022 年年归母净利润预测归母净利润预测至至 13.56/1

3、6.60/20.41亿元（前预测值为亿元（前预测值为 13.63/18.05/23.48 亿元），亿元），看好公司“看好公司“VCS+云办公终端”带来云办公终端”带来的公司新增长潜力，的公司新增长潜力，维持维持“增持”评级“增持”评级。 强劲增长的现金牛， 发掘微笑曲线两端价值。强劲增长的现金牛， 发掘微笑曲线两端价值。 亿联网络是高速发展的视频会议黑马，近年来业绩增长迅速、运营模式良好、产品拓展加速。业绩长虹：业绩长虹：2015 年以来，凭借高毛利率 VCS 业务的转型与 SIP 产品结构的优化，公司业绩高速增长，2015-2019 年营业收入 CAGR 达 39.25%、利润 CAGR 达

4、 24.7%。现金强现金强劲：劲：公司作为优质的轻资产高科技公司，现金流强劲，2012 年至 2019 年，利润含金量持续在 80%到 93%之间。 毛利领先：毛利领先： 公司将附加值低的生产环节外包，毛利率超行业平均水平，2020 年前三季度公司销售毛利率高达 66.77%。研发研发驱动驱动：公司坚持长期研发投入，2020 年新增商用耳机研发团队，前三季度研发费用同比大幅增长 62.9%。2020 年前三季度，由于疫情影响与研发投入增长，公司业绩增速回落，但我们认为随着 VCS 和云办公终端的规模化研发投入和疫情的逐步好转，公司中长期发展有望重回高增长赛道。 第二条曲线：第二条曲线：VCS

5、业务业务聚焦广阔会议室场景聚焦广阔会议室场景。视频会议市场规模庞大，当前全球市场规模约 500 亿美元，其中会议室场景规模占比超 60%。目前亿联网络主要收入来自于终端电话，自从 2015 年转型 VCS 后，公司全面进入会议室和MCU 场景，成长空间进一步打开。国际市场：公司与微软、国际市场：公司与微软、ZOOM 等企业进行等企业进行深度绑定深度绑定，构筑品牌优势。其中，公司与微软从 2015 年 4 月开始建立合作关系，现成为金牌合作伙伴供应商。未来，公司与 ZOOMS 和腾讯会议的合作值得期待。国内市场：定位产品供应商瞄准垂直行业国内市场：定位产品供应商瞄准垂直行业。公司定位通用企业市场

6、，力图“云视频+垂直行业”全面覆盖。公司在金融、教育、制造、医疗等细分领域成长空间有待挖掘。 第三条曲线：第三条曲线： 远程办公需求拉动远程办公需求拉动云办公终端云办公终端新增长新增长。 公司配件及其他业务在2020年全面升级为云办公终端业务， 其中以商用耳机为主， 会议电话、 摄像头等为辅，有望成为公司新的高增业务。 受办公习惯的影响， 目前商用耳机的核心市场为欧美市场。 公司商用耳机与传统 SIP 业务的渠道复用程度超 70%， 渠道基础良好。此外， SIP 产品为公司积累的技术基础和公司产品的价格优势， 有望为公司云办公终端业务带来良好发展机遇。 风险因素：风险因素：海外二次疫情影响短期