【公司研究】东山精密-投资价值分析报告：PCB软硬板龙头业绩拐点凸显-20210105（45页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 PCB 软硬板软硬板龙头龙头，业绩拐点凸显业绩拐点凸显 东山精密（002384）投资价值分析报告2021.1.5 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司是公司是 PCB 软硬板龙头，软硬板龙头，2019 年年全球全球 PCB 排名第排名第 5、内资排名第内资排名第 1。软板软板领领 域域，公司，公司主要主要收入来源为收入来源为 A 客户，有望受益于手机客户，有望受益于手机、IoT 销量提升以及日系销量提升以及日系替替 代代带来的份额提升；带来的份额提升；硬板硬板领域，公司在通信、数通、领域，公司在通信、数通、HDI 均有均有布局，布局，有望持续有

2、望持续 受益于受益于 5G 及及 IDC 景气景气周期周期、国产手机客户销量提升、国产手机客户销量提升以及自身稼动率提升带来以及自身稼动率提升带来 的盈利改善的盈利改善；传统业务盈利状况有望好转，带来额外增量；传统业务盈利状况有望好转，带来额外增量。我们我们看好公司长期看好公司长期 发展，首次覆盖给予发展，首次覆盖给予“买入买入”评级评级。 公司概况：公司概况：兼并收购成为兼并收购成为 PCB 龙头龙头，经营及财务经营及财务质量质量好转好转。公司 1980 年创立， 主业为精密金属制造； 2010 年上市， 随后拓展业务至精密电子制造， 包括 LED、 TP&LCM；2016/18 年分别以

3、41 亿元、20 亿元估值全资收购 MFLEX、Multek， 布局 FPC、PCB 业务，2019 年收入达到 235.5 亿元，净利润 7.0 亿元，全球 PCB 排名第 5、内资排名第 1。公司发布业绩预告，预计 2020 年归母净利润 1416 亿元， 同比+99.24%127.71%。 从经营管理来看，从经营管理来看， 专业化团队对 MFLEX 的精益管理较为成功，目前已接手全公司业务，梳理出一个总部平台、三大板 块、五大事业部，提高经营效率，挖掘业务协同。从财务质量来看，从财务质量来看，大额资产 减值及坏账损失基本出清，公司经营现金流向好，定增募集资金已经到位，杠 杆率、质押率均有

4、所降低，财务状况好转。 软板软板：短期看短期看 A 客户客户手机增长，长期看手机增长，长期看 IoT 接力接力。MFLEX 软板业务占公司总收 入约 50%，我们测算 A 客户在软板业务收入贡献中占比约 85%，A 客户当中手 机、非手机收入比例 7:3。2020 年，预测 A 客户软板整体市场规模约 115 亿美 元。短期来看，2021 年 A 客户手机销量有望达 2.2 亿部，同比+1015%，中长 期来看，2023 年 A 客户耳机、手表销量有望分别达 1.8 亿副、8000 万个，相 比 2020 年均翻番，届时 A 客户软板整体规模预计将超 140 亿美元。公司目前 在 A 客户软板

5、份额约 15%，得益于公司自身产品技术优势以及日系竞争对手退 出，预计未来份额有望提升至 20%。此外，在非 A 领域，公司已切入 HOV 手 机供应链以及谷歌、微软、Facebook 等 iot 产品；汽车电子端，公司为特斯拉 model3 独供 BMS 软板，有望分享长期红利。整体来看，我们测算未来 3 年东 山软板收入有望由 20 亿美元增长至 30 亿美元以上，按照当前汇率计算对应净 利润增量约 7 亿元人民币。 硬板硬板：优化产品及客户结构，稼动率提升改善盈利。优化产品及客户结构，稼动率提升改善盈利。硬板业务占公司总收入约 13%，其中通信、数通、HDI 各贡献约 3 成，汽车医疗约

6、 1 成。Multek 历史盈 利状况不佳，主要由于管理效率低下、产能稼动率较低。收购以来公司推行精 细化管理，精简产品及客户结构，聚焦服务大客户，通信领域客户包括诺基亚、 爱立信、三星等，数通领域包括亚马逊等，HDI 领域包括 oppo、小米等。受益 于 5G 及 IDC 建设景气周期以及国产手机客户的销量提升， 我们预计公司未来 3 年收入有望从当前 45 亿美元提升至约 68 亿美元。此外，受益于产能稼动率 提升， 公司毛利率及净利率水平亦有望改善， 当前毛利率约 15%、 净利率约 5%， 未来 3 年有望提升至毛利率 20%、净利率 10%，按照当前汇率计算对应净利润 增量约 3 亿