【公司研究】恒顺醋业-首次覆盖报告：管理效率有待提升-20201224（24页）.pdf

1、Table_Info1 恒顺醋业恒顺醋业 600305.SH 首次覆盖首次覆盖 行业：食品饮料行业：食品饮料 TABLE_TITLE 管理效率有待提升管理效率有待提升 恒顺醋业首次覆盖报告 证券研究报告证券研究报告 2020 年 12 月 24 日 评级评级(首次) 中性中性 目标价目标价(首次) 23.40 元 收盘价收盘价(2020/12/24) 23.30 元 潜在上行空间潜在上行空间 0.4% 基本数据基本数据 总股本总股本 (百万股百万股) 1003 流通股本流通股本(百万股百万股) 1003 总市值总市值 (亿元亿元) 234 流通市值流通市值 (亿元亿元) 234 52 周最高周

2、最高/最低价最低价 (元元) 26.75/14.62 30 日日均成交额日日均成交额 (百万元百万元) 380.92 股价走势图股价走势图 Table_Pic2 TABLE_SUMMARY 恒顺是食醋行业唯一上市公司。 恒顺是镇江香醋的代表， 作为中华老字号企 业， 公司 2001 年上市以来收入增长稳健， 2000-2019 年营业收入从 1.43 亿 元增长至 18.32 亿元，CAGR 为 14.4%；归母净利润从 0.18 亿元增长至 3.25 亿元，CAGR 为 16.4%。2020 年前三季度公司实现收入 14.46 亿元， 同比增长 8.0%；归母净利润 2.31 亿元，同比减少

3、 8.8%。 品类和渠道拓展推动公司增长。2020 年三季度恒顺食醋占营收比重 66%。 2018 年公司在食醋行业的市占率为 7%，位居行业第一。我们认为未来市 占率将持续上升：1）继续推进全国化，在巩固华东市场的同时，通过拓展 新经销商，提升全国市场的覆盖能力，并加大力度开发餐饮渠道市场；2） 推出更多功能性、健康化和复合食醋产品，丰富产品矩阵。在食醋之外，公 司重点发展料酒等品类，今年三季度占公司营收比重提升到 17%。 公司管理仍有改善空间。和行业标杆企业对比，恒顺在人均创收、人均创利 等方面仍然有较大差距。 虽然公司管理费用率较高， 但人均薪酬不高。 2019 年底新董事长上任以来，

4、 公司在渠道、 营销和品牌建设等方面进行了较多改 革，同时推动管理层年轻化，薪酬体系上采用薪酬激励+额外奖金方法加强 对前线销售人员的激励，采用 PK 机制激发销售人员活力。我们认为公司在 内部管理上仍有较大的改善空间，期待治理改善能够兑现为业绩成长。 盈利预测、目标价与投资评级。我们预计公司 2020/2021/2022 年 EPS 为 0.34/0.39/0.46 元， 对应 PE 为 67/57/48x。 恒顺与调味品龙头海天在盈利能 力、管理效率、员工积极性等方面还存在一定差距，考虑到公司近期的体制 改革有望为公司注入活力，给予 2021 年 60 x 目标估值，对应目标价 23.40

5、 元，首次覆盖给予“中性”评级。 风险提示风险提示 管理改善的效果不及预期；市场竞争加剧；食品安全问题。 盈利预测盈利预测 盈利预测简表盈利预测简表 项目项目/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元单位：百万元 实际实际 预测预测 预测预测 预测预测 营业收入 1832.19 2006.21 2299.15 2623.01 增长率（%） 7.5% 9.5% 14.6% 14.1% 归母净利润 324.56 336.28 395.39 464.72 增长率（%） 5.7% 3.6% 17.6% 17.5% EPS（元/股） 0.32 0.34 0.39 0.46

6、市盈率（P/E） 47.13 69.49 59.10 50.29 市净率（P/B） 6.79 9.66 8.93 8.20 资料来源：野村东方国际证券 -12 18 48 77 107 136 19/1220/0320/0620/0920/12 % 恒顺醋业沪深300 Table_Info4 Nomura | 恒顺醋业(600305.SH) 2020.12.24 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 2 利润表（百万元）利润表（百万元） 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 202