【公司研究】凯莱英-创新领衔风华正茂-2020201210（30页）.pdf

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年12月10日 医药健康医药健康/化学制药化学制药 当前价格(元)： 273.02 目标价格(元)： 314.57 资料来源：Wind 创新领衔，风华正茂创新领衔，风华正茂 凯莱英(002821) 金赛道中的明珠，金赛道中的明珠，扬帆正启航扬帆正启航 公司为全球 CDMO 行业龙头之一，发展势头迅猛，基于：1）行业持续高 景气，公司作为龙头之一持续受益；2）公司技术工艺全球领先，构筑核心 壁垒，目前已步入收获期；3）订单获取能力强且临床订单储备丰富，持续 赋能商业化项目，经

2、营能见度高；4）陆续开拓大分子 CDMO 和 CRO 业 务，完善 CRO+CMC 一站式布局。我们预计公司 20-22 年 EPS 为 3.08/4.09/5.36 元，首次覆盖给予“买入”评级，目标价 314.57 元。 看好看好 CDMO 行业中长期持续高景气行业中长期持续高景气 CDMO 商业模式优秀，可同时分享药品研发及上市后的红利。全球小分子 CDMO 市场 2018 年规模为 650 亿美元，我们预计 19-21 年 CAGR 在 10%-12%，基于：1）药品研发投入及销售额持续增加，驱动 CDMO 市场 扩容；2）大型药企注重成本管控，外包深度提升；3）中小 Biotech

3、日新 月异，外包广度提升。国内小分子市场 2018 年规模为 370 亿元，我们预 计 19-21 年 CAGR 在 18%-20%，得益于：1）全球产业转移，中国具备全 方位承接优势；2）中国本土药企创新正崛起；3）配套政策进入黄金期。 技术工艺全球领先，构筑公司核心壁垒技术工艺全球领先，构筑公司核心壁垒 公司成立至今始终以技术创新为立身之本，研发投入行业领先（1-3Q20 研发费用率 8.2% VS 竞争对手平均 4%-5%） ， 目前核心技术已达到行业先 进水平，尤其是连续性反应技术和生物酶催化技术已实现世界领先，成为 鲜有的步入工业化级别应用的厂家。 领先的生产工艺应用于客户委托项目，

4、 可最大程度降低成本、提高附加值，表现为 CDMO 业务毛利率（19 年为 45.5%）显著领先于行业均值（主要对手 19 年毛利率均值在 35%-40%） 。 临床订单充沛持续赋能商业化项目，临床订单充沛持续赋能商业化项目，经营经营能见度高能见度高 公司订单数充沛，1H20 完成商业化阶段、临床阶段、技术开发服务项目数 24/100/179 个。商业化项目因金额大、确定性强、抗周期等特点为 CDMO 公司制胜关键。公司当前商业化项目绝大多数来自早期临床项目的延伸转 化，客户粘性颇高。展望 20-22 年，公司临床项目数充沛有望持续向商业 化订单转化，培南、丙肝等部分订单持续性良好，传统抗肿瘤

5、、抗感染、 糖尿病等领域有望继续稳健， 伴随国内 Biotech 公司的诸多 NDA 项目进入 商业化阶段贡献增量 （截至 1H20 国内 NDA 项目在手订单超 20 个） ， 商业 化收入 CAGR 有望达 25%，公司整体收入 CAGR 有望约 30%。 布局完善布局完善的国际的国际 CDMO 龙头之一龙头之一，首次覆盖给予“买入”评级，首次覆盖给予“买入”评级 我们预计公司 20-22 年归母净利润为 7.48/9.91/12.99 亿元，同比增长 35%/33%/31%，当前股价对应 20-22 年 PE 为 89x/67x/51x。公司技术工 艺全球领先且订单获取能力强劲，经营能见

6、度高，理应享受一定估值溢价， 我们认为 21 年 77x PE 估值比较合理（可比公司 21 年 Wind 一致预期平 均 PE 为 60 x） ，对应目标价 314.57 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游产品销售不达预期，政策推进不及预期，汇率波动风险。 总股本 (百万股) 242.51 流通 A 股 (百万股) 222.75 52 周内股价区间 (元) 126.00-289.93 总市值 (百万元) 66,211 总资产 (百万元) 6,874 每股净资产 (元) 23.83 资料来源：公司公告 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收