【公司研究】水井坊-锁定次高端白酒未来发展可期-20201201（23页）.pdf

1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币） ： 70.00 元 目标价格（人民币） ：91.37-91.37 元 市场数据市场数据(人民币人民币) 总股本(亿股) 4.89 已上市流通 A股(亿股) 4.88 总市值(亿元) 341.98 年内股价最高最低(元) 82.39/38.25 沪深 300 指数 4960 上证指数 3392 锁定次高端白酒，未来发展可期锁定次高端白酒，未来发展可期 公司基本情况公司基本情况(人民币人民币) 项目项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,819 3,539 3,422 4,163 5,285

2、营业收入增长率 37.62% 25.53% -3.30% 21.67% 26.93% 归母净利润（百万元） 579 826 652 781 1,003 归母净利润增长率 72.72% 42.60% -21.09% 19.86% 28.30% 摊薄每股盈利（元） 1.186 1.691 1.335 1.600 2.052 每股经营性现金流净额 0.94 1.77 3.07 2.24 2.75 净资产收益率 31.21% 39.12% 26.05% 26.29% 28.06% 市盈率（倍） 26.70 30.60 52.45 43.76 34.11 市净率（倍） 8.33 11.97 13.66

3、11.51 9.57 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 水井坊作为中国白酒第一坊，水井坊作为中国白酒第一坊，品牌历史文化底蕴深厚。品牌历史文化底蕴深厚。经营业绩稳健，收入利 润均稳定增长，2017-2019 年公司营收 CAGR 为 44.36%，归母净利润 CAGR 为 54.33%。2020 年前三季度受疫情影响，实现营业收入 19.46 亿元，同比降 低 26.58%；归母净利润 5.02 亿元，同比降低 21.49%。其中第三季度实现营 收 11.42 亿元，同比增长 18.86%；归母净利润 3.99 亿元，同比增长 33.09%。20Q3 增长主要有两大因素：1）渠

4、道、终端的补库，2）随着宴席、 礼赠等消费场景恢复，次高端需求提升。长期看，公司在次高端领域依然具备 良好的成长空间。 锁定次高端白酒核心消费层，大单品产品升级，产品结构持续优化。锁定次高端白酒核心消费层，大单品产品升级，产品结构持续优化。20Q3,酿 八号和井台总体营收同比+20%，贡献主要销量；井台 12 和井台珍藏系列营收 同比+124%，典藏大师版和菁翠营收同比+5%，产品结构持续升级。公司聚焦 次高端板块，保持价值链稳定的同时，坚持大单品产品升级。 深耕核心市场，区域扩张仍是未来发展的核心方向。深耕核心市场，区域扩张仍是未来发展的核心方向。20Q3，公司在东区营收 同比+39.1%，

5、北区营收同比+34.4%。核心市场疫情后迅速恢复，增速高于去 年同期，基本面稳定且加速下沉。南区和北区营收增速高于公司整体水平，投 资回报率可观，未来会继续挖掘其销售潜力，使区域化落地。 股权激励调动管理层积极性，加强经营稳健性股权激励调动管理层积极性，加强经营稳健性。19 年股权激励计划首期解锁条 件为 19 年和 20 年营收增长率均值，不低于对标企业平均水平的 110%。20Q3 营收增长+18.9%，对标企业中排第三，三季度业绩改善显著。随着解锁期临 近，股权激励模式激活人才势能，调动管理层积极性，加强经营稳健性。 投资建议投资建议 预计 2020-2022 年公司营业收入分别为 34

6、.22、41.63、52.85 亿元，同比- 3.30%/+21.67%/+26.93%，归母净利润分别为 6.52、7.81、10.03 亿元，同 比-21.09%/+19.86%/+28.30%，对应 EPS 分别为 1.34、1.60、2.05 元，给予 公司 2021 年 44 倍 PE，目标价为 91.37 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示风险提示 宏观经济下行、省外市场拓展不及预期风险、股权质押风险、食品安全风险 0 200 400 600 800 1000 1200 38.25 47.16 56.07 64.98 73.89 191202 200302 200602 20