【公司研究】露天煤业-跟踪分析报告：铝价上涨带来业绩弹性估值修复空间显著-20201203（24页）.pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 铝价上铝价上涨涨带来业绩弹性带来业绩弹性，估值修复，估值修复空间显著空间显著 露天煤业（002128）跟踪分析报告2020.12.3 核心观点核心观点 公司为蒙东地区公司为蒙东地区褐煤龙头褐煤龙头，煤炭煤炭长协占比高，定价机制稳定长协占比高，定价机制稳定，加之今年以来区加之今年以来区 域供给持续域供给持续偏紧，偏紧，煤价逆势改善，有助于稳定业绩。公司煤价逆势改善，有助于稳定业绩。公司电解铝电解铝业务业务成本优势成本优势 显著显著，毛利，毛利率率水平水平行业领先行业领先，加之，加之当前铝价当前铝价强势，板块强势，板块业绩弹性业绩弹性显现显现。公司目公

2、司目 前仍处于低估状态，继续看好前仍处于低估状态，继续看好后续后续估值估值修复修复空间。空间。 煤电铝一体化煤电铝一体化协同发展协同发展，业绩业绩兼具稳定性与弹性兼具稳定性与弹性。公司是蒙东区域能源龙头， 已形成“煤电铝”一体化的产业链。煤炭板块核定产能 4600 万吨；霍林河 坑口电厂 120 万千瓦机组是东北电网主力调峰机组；2019 年完成收购霍煤鸿骏 51%股权，并表电解铝产能 86 万吨。预计在煤、电板块确保公司业绩稳定性的 同时，电解铝板块将为业绩带来弹性。 短期：铝价上涨为短期：铝价上涨为电解铝电解铝板块带来业绩弹性板块带来业绩弹性。公司拥有自备电厂，成本优势显 著， 电力成本低

3、于行业平均约 20%30%。 2020H1 公司电解铝平均售价 11440 元/吨， 平均成本 9440 元/吨，毛利率水平行业领先， 吨铝净利约 1130 元。2020 年下半年受需求回暖和新增产能投放有限的影响，铝价持续上扬，为公司业绩 带来明显弹性。预计今明两年电解铝业务贡献的业绩增量分别为 3/1 亿元。 中期中期：煤、电板块业绩稳定有支撑煤、电板块业绩稳定有支撑。公司煤矿主要为露天开采，成本相对较低， 且煤矿地处蒙东地区，将持续受益于东北区域煤炭供应偏紧的格局，中长期售 价有保障。公司煤炭销售长协占比高且售价较区域市场有明显折价，煤炭均价 未来大幅下调风险较小。这些因素有助于稳定传统

4、的煤电产业链利润。 远期远期：战略布局战略布局新能源新能源电站电站，增长增长路径清晰路径清晰。公司利用内蒙等地区丰富的风光 资源，投资光伏、风电等新能源发电领域，目前在运/试运行的装机规模约近 690MW，2019 年底公司又新设立三家新能源子公司，规划新增装机 1590MW， 其中光伏 190MW，风电 1400MW，我们预计远期可形成近 3GW 的新能源装机 规模。 风险因素：风险因素：宏观经济增长放缓，影响煤/电/铝产品需求；电解铝价格出现显著下 跌；氧化铝价格波动造成电解铝成本变化。 投资建议：投资建议：我们维持公司 20202022 年 EPS 预测 1.35/1.47/1.70 元

5、。当前股 价 11.94 元，对应 202022 年 P/E9/8/7 倍。按照分部估值法，预计 2021 年煤 炭、电力板块盈利约为 22 亿元，现价对应 10 x 目标 P/E，电解铝业务权益净利 润约 6.5 亿元，按照当前可比铝业公司估值水平对应目标 P/E15x，公司合理市 值应为 320 亿元。给予目标价 16.5 元，对应 2021 年 P/E 11x，维持“买入” 评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 8,229.7 19,155.0 19,830.2 20,546.4 21,186.3 营业收入增长率 8.4%

6、 132.8% 3.5% 3.6% 3.1% 净利润(百万元) 2,027.0 2,466.5 2,599.4 2,826.3 3,258.6 净利润增长率 15.5% 21.7% 5.4% 8.7% 15.3% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.24 1.28 1.35 1.47 1.70 毛利率% 44.5% 27.3% 28.8% 29.3% 30.1% 净资产收益率 ROE% 16.49% 15.27% 14.47% 14.17% 14.67% 每股净资产（元） 6.40 8.40 9.35 10.38 11.56 PE 10 9 9 8 7 PB 1.87 1.42 1.28 1.