【研报】宏观专题报告：兼论货币政策退出的条件与信号莫道君行早风景这边独好！-20201019（28页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 证券证券研究研究报告报告 宏观专题报告宏观专题报告 2020 年年 10 月月 19 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 疫情风波再起，复苏何去何从？ 2020.10.08 百岁美联储如何“乘风破浪”？ 2020.09.29 我们不一样再论为何 A 股会有风 格切换！ 2020.09.20 Table_AuthorInfo 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 分析师:陈兴 Tel:(021)23154504 Email: 证书:S0850519110

2、001 莫道君行早莫道君行早，风景这边独好，风景这边独好！ 兼论货兼论货币政策币政策退出的退出的条件与信号条件与信号 Table_Summary 投资要点：投资要点： 二次疫情凶猛，但不二次疫情凶猛，但不可怕可怕。疫情发展对于各国而言存在两个阶段，第一阶段 表现为死亡病例随着确诊病例的增加而同步大幅上升，但第二阶段，死亡人 数随确诊病例上升幅度明显减缓。近来欧美等海外发达国家疫情有所反扑， 但死亡人数提升不高，疫情进入第二阶段。疫情对于经济增长的拖累主要在 于限制人口的流动，第二阶段死亡率稳定乃至下降使得限制措施可以更为弹 性。从当前欧美国家情况来看，相比于第一阶段而言，对于人口流行性的限 制

3、更加缓和，给经济带来的影响更小。 全球经济复苏，并不均衡全球经济复苏，并不均衡。疫情过后全球经济并非均衡复苏，相对而言，需 求恢复的情况要好于生产。一方面，部分作为生产大国的发展中国家疫情态 势要更为严峻。另一方面，在发达国家内部，工业生产的恢复也远不及需求。 但在全球率先控制住疫情的我国却是个例外，工业生产恢复的进度明显要快 于需求。全球非均衡复苏所造成的供需缺口，被我国快速恢复的工业生产补 足。这使得我国在全球贸易中的份额有了明显上升，出口增速得到提振。 事 实上，欧美发达国家疫情进入第二阶段，疫情势头的上升和经济恢复并行， 对于我国出口而言将更为受益。一方面，海外疫情蔓延对于我国防疫物资

4、需 求仍在，另一方面，欧美等发达国家经济复苏带来外需的整体改善，也会拉 动我国其它品类出口增速的走高。 我国表现更好，不止出口我国表现更好，不止出口。我国良好的经济表现不仅仅体现在出口，刚刚过 去的国庆黄金周，就迎来了消费的火热，压抑已久的零售、电影和旅游等消 费需求得到了集中释放。 20 年以来消费增速的下滑更多地还是因为人们消费 意愿的降低。居民收入和消费增速之间出现了较大的“缺口” ，这种现象在 14 年以来还是第一次出现。主要原因在于三个方面：一是因为疫情。大家担 心感染不敢走出去花钱，目前这种担忧已经减弱；二是因为预期。大家担心 后面收入会受到影响，甚至可能存在失业的风险，况且收入增

5、速恢复也还没 有达到疫情前的水平。但我国经济增长恢复较快，失业压力相比于第一阶段 已有很大程度的下滑。预期也会随之逐渐调整；三是缺乏闲暇。疫情期间生 产经营活动陷入停滞，在复工复商之后，很多企业要补上因为疫情所耽误的 工作进度，就业人员工作时间有所延长，制约需要闲暇时间的服务类消费。 从投资端来看，修复进程也开始由内生动力接棒，8 月份民间投资当月增速 显著回升至 19.5%，一举反超固定资产投资整体增速，体现内生恢复的强劲 势头，而和投资项目施工关联紧密的挖掘、重卡也持续大卖。 货货币真正收紧，还有多久币真正收紧，还有多久。本轮经济复苏周期的持续时间，取决于信用扩张 进程何时结束。从 08

6、年以来的三轮信用周期来看，我们发现：第一，社融 增速的见顶来自于央行货币政策的调整，没有政策推动，很难看到信用扩张 过程的自发结束；第二，通胀和货币宽松退出的相关度更高，金融风险次之， 经济增长居末。每一次货币政策调整所伴随的信用扩张结束，都发生在物价 增速高企或者是加速上升时期； 第三， 央行需要给出方向明确的政策调整信 号。由此来看我国本轮信用扩张周期。一方面，我国经济增长速度还没有回 到潜在增速水平，还不具备温和增长的条件。另一方面，通胀短期还在回落， 年内升至高位的风险也较低。既然短期货币政策难以真正收紧，信用扩张周 期也就难言结束。 随着经济的温和复苏， 周期性行业的盈利增速将趋于改