【研报】电气设备行业深度研究：我们怎么看硅料的核心竞争力和价格-20201019（26页）.pdf

1、1 证券研究报告 作者： 行业评级： 上次评级： 行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 电气设备电气设备 强于大市 强于大市 维持 2020年10月19日 （评级） 分析师 孙潇雅 SAC执业证书编号：S1110520080009 我们怎么看硅料的核心竞争力和价格我们怎么看硅料的核心竞争力和价格 行业深度研究 摘要 2 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 引子引子：硅料价格至7月底下探到6万/吨以下后迅速反弹，目前在9万/吨附近高位震荡，而明年的价格趋势是市场关注的重点。价格判断来源于供需关系， 明年市场对于需求端预期较为一致，但供给端存在一定分歧，主要原因在于硅料企业的核

2、心竞争力来源于成本管控，各家成本曲线不同，导致不同价 格下，产能开工率存在差异，因此本文将从硅料企业的成本差异根源入手，测算明年硅料价格中枢，并进行价格敏感性分析。 成本是硅料企业的核心竞争力成本是硅料企业的核心竞争力：硅料属于同质化产品，企业间比拼的是成本控制。硅料成本构成中电价、硅粉、折旧分别占比33%、32%、17%。在单价 上，当前时点硅料企业基本已完成在低电价地区布局，电力采购价格差异不大；各家硅粉均外购，采购价格也差异不大。实际造成各家企业成本不同 原因是生产效率的差异，主要体现在单吨电耗、是否能够超产摊薄折旧等方面。从制造原理看，硅料制备技术已成熟，绝大部分企业均采用改良西门 子

3、法进行生产，各家制造方法基本相同，我们认为影响生产效率的根本原因是对工艺流程的管控。 明年硅料价格中枢在哪里？明年硅料价格中枢在哪里？硅料价格取决于供需格局和行业成本曲线。我们预测21年有45万吨单晶料需求，从供给上看，我们测算21年全球单晶产能 约47.76万，有效产能是供过于求的，硅料价格上涨有天花板。但由于各家企业生产成本差异，高成本产能不会开启，我们将企业成本从低到高排列， 45万吨单晶料需求对应的产能落在德国瓦克产能附近，瓦克生产成本在7.5万元/吨左右，考虑增值税，认为21年价格中枢在8-8.5万元/吨（含税）， 敏感性分析：敏感性分析：硅料有一定周期属性，价格波动对盈利影响较大，

4、因此我们测算了不同价格下硅料企业的盈利水平。以通威为例，假设明年硅料销量9.5 万吨，若硅料价格稳定在8.5万/吨，对应硅料业务部分年化盈利25.3亿元。若价格上涨至10万/吨，则对应硅料业务部分年化盈利36.09亿元。同时我们 测算硅料涨价至8.5万元/吨，下游一体化厂商毛利率约19%，仍处于可接受范围。我们认为下游一体化厂商接受的最低毛利率是15%，以此倒算硅料含 税价格为11.1万元/吨。 投资建议：投资建议：继续推荐【通威股份】：硅料行业供需格局紧张，公司积极进行低成本硅料产能扩张，同时电池业务成本、技术处于行业领先。建议关注 【新疆大全】：专注于多晶硅生产的龙头企业，硅料生产成本行业

5、领先，上市后融资后积极扩充产能。 风险提示风险提示：光伏装机未及预期，硅料竞争格局恶化 rQnQoPrRnQpOoRpNnQnNrObR8QaQsQnNtRmMjMqRnNfQoPwP9PrRzQuOoPsMNZtOoM 硅料核心竞争力：工艺流程管控硅料核心竞争力：工艺流程管控 3 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 硅料企业的毛利率差异：一线普遍比高线高硅料企业的毛利率差异：一线普遍比高线高 我们比较了主要硅料企业的毛利率我们比较了主要硅料企业的毛利率，其中通威17-19年毛利率为46.83%、33.88%、24.45%，大全17-19年毛利率45.70%、32.70%、 22.30

6、%，新特17-19年毛利率为40.72%、31.0%、17.85%，一线企业高利率较二线企业高5%左右（通威与新特18年毛利率差距减小 是由于新特17年投建的低成本产能在18年开始放量）。 我们认为各企业毛利率差异的原因有二：1）价格端（本质上反映的是产品结构差异），单晶料占比不同导致单吨平均售价不同；2） 单吨生产成本存在差异（本质上反映的是相同制备技术，相同采购价格下，单吨耗用有差异）。 这两个差异背后反应的是企业对 工艺流程的管控能力存在差异。 资料来源：通威、新特年报，大全招股书，天风证券研究所 图：毛利率对比图图：毛利率对比图 110.96 83.2 56.9 46.83% 33.8