【公司研究】乐歌股份-居家办公需求提振线驱黑马有望实现弯道超越-20200930（31页）.pdf

1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 09 月月 30 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 持有持有 （首次）（首次） 当前价： 60.66 元 乐歌股份（乐歌股份（300729） 轻工制造轻工制造 目标价： 69.90 元（6 个月） 居家办公居家办公需求提振需求提振，线驱黑马线驱黑马有望实现弯道超越有望实现弯道超越 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据

2、来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 1.39 流通 A 股(亿股) 0.38 52 周内股价区间(元) 19.21-95.2 总市值(亿元) 84.25 总资产(亿元) 17.64 每股净资产(元) 9.78 相关相关研究研究 Table_Report 推荐逻辑：推荐逻辑：短期来看，海外居家办公常态化，催化办公家具 C 端需求快速增长。 公司作为国内领先的线性驱动办公家具企业，率先布局海外生产及仓储基地， 在跨境电商业务上有多年积累，全年有望实现业绩爆发式增长。长期来看，人 体工学产品渗透率仍很低，未来替代传统办公家具的市场空间巨大，线性驱动 办公家具需求有望持续增长。在此背景下

3、公司从 OEM/ODM 向 OBM 转型，优 化产品结构，提升利润率；同时进一步扩充海外产能，布局独立站和海外仓， 海外订单有望加速释放，规模优势逐步显现。 收入结构优化，业绩爆发式增长收入结构优化，业绩爆发式增长。2014-2019 年公司优化收入结构，提高线性 驱动产品占比，收入和净利润均实现稳定增长，复合增速分别为 22%、18%。 2020 上半年海外居家办公需求爆发，公司业绩也呈现快速放量，跨境电商业务 表现尤为亮眼，得益于跨境电商高利润率，公司上半年收入和净利润同比增速 分别达到 38%和 190.2%。 在公司产品结构升级调整下， 毛利率较高的人体工学 工作站收入及占比不断提升，

4、2020H1 人体工学产品收入同比增长 46.5%，占比 达到 67.9%，其中线性驱动产品收入为 2.2 亿元，同比增长 179.3%，占比达到 35.4%。线驱产品已初具规模，拉动毛利率整体提升。随着产品结构持续升级及 海外仓落地，公司净利率显著改善，2020H1 净利率达到 10.8%（+5.7pp），下 半年有望进一步提升。 人体工学人体工学产品渗透率有较大提升空间产品渗透率有较大提升空间，产品尚处蓝海市场产品尚处蓝海市场。在疫情下居家办公 需求爆发和办公家具报销补贴双重作用下，人体工学产品在上半年迎来爆发式 增长。从中长期看，消费者健康消费理念的建立和政策的落地推动人体工学办 公家具

5、发展趋势长期向好。 2020 年全球线性驱动器消费规模有望达到 23.2 亿美 元，全球办公家具市场中，应用了线性驱动技术的智慧办公家具的渗透率约为 5%-10%，美国的线性驱动产品渗透率也才 15%，还有较大提升空间。随着人 们对办公健康的关注增加和相关政策的落地实施，线性驱动产品的渗透率有望 进一步提升。 优化优化产品结构产品结构，布局布局跨境电商跨境电商建立建立渠道壁垒渠道壁垒。整体来看，公司产品结构改善、跨 境电商迅速放量成为公司中长期主要增长点：1）公司 OBM 占比提升，特别是 人体工学中的线性驱动产品市场空间打开，进入蓝海赛道，公司在研发制造端的 先发优势有望助力公司抢占更大市场

6、份额；2）公司在跨境电商领域积累多年， 拥有直接对接海外 C 端客户的能力， 在居家办公需求爆发后公司抓住跨境电商机 遇，在亚马逊和独立站的销售收入快速增长，其中独立站 2020H1 同比增长 159.3%，增速还在环比向上。仓储物流上，公司购入多个海外仓，物流费用降 低， 并将向中小企业提供仓储及销售服务， 中小企业出口跨境电商平台初见雏形， 成本优势突出。为应对业绩的快速放量，公司产能也迎来加速爬坡，将生产线集 中于生产高毛利产品，越南工厂也快速扩建，对美出口成本进一步降低。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计 2020-2022 年 EPS 分别为 1.56 元、2.33 元、