【研报】免税行业深度专题之内循环下的免税空间测算：内循环挖掘国内需求品牌供给持续优化-20200921（38页）.pdf

1、1 1 行 业 及 产 业 行 业 研 究 / 行 业 深 度 证 券 研 究 报 告 休闲服务/ 旅游综合 2020 年 09 月 21 日 内循环挖掘国内需求，品牌供给持续优 化 看好 免税行业深度专题之内循环下的免税空间测算 相关研究 香化有望领头复苏，免税渠道日益重要 -免税行业深度专题之旅游零售行业复 苏展望 2020 年 4 月 24 日 证券分析师 刘乐文 A0230517110001 研究支持 于佳琪 A0230519080004 联系人 王越 (8621)23297818转 本期投资提示： 海南航空客流承载量提升，配合一系列促进旅游和消费的政策，离岛免税客流基数预计不 断扩大

2、。 2019 年， 海口美兰机场与三亚凤凰机场旅客吞吐量分别达到 2422 （YOY +0.39%） /与 2016（YOY +0.62%）万人次，受制于跑道容量限制，客流进入阶段性瓶颈。今年年 底，美兰机场二期扩建预计投运，跑道容量上限将提升至 4000 万人次，承运能力提升后 客流有望恢复快速增长。今年 6 月，海南试点放开第七航权，未来国际航线有望加密运行。 海南离岛免税的客流、转化率和客单价均有持续提升空间。 “内循环”政策下国内消费需求将被充分挖掘，免税作为直接的政策工具市场空间巨大。 2019 年，我国贸易顺差 4210 亿美元，经济对出口依赖较为严重。 “双循环”经济思路下， 引

3、导消费回流，挖掘内需成为当前重要目标。免税行业消费人群精准定位于大量存在海外 消费行为的国内居民，是引导消费回流最直接的政策工具。2018 年中国旅客境外消费额 达到 2773 亿美元，假设国人境外消费仅回流 15%，中国免税市场仍有近 3000 亿元的增 量空间可以发展，对应行业整体市值超万亿。中性预期下，中免 2022 年销售额预计达到 1179.2 亿元，对应合理市值 6013 亿元。 免税增量红利促进多渠道共赢，境内外品牌对中国市场的免税供给将不断放开。受经营模 式影响，香化品牌免税业务的盈利水平通常高于一般零售业务，2019 年旅游零售在雅诗 兰黛、欧莱雅和资生堂中的占比分别达到 2

4、3%/8%/9%，近年来，旅游零售（包含一般零 售和免税）和电商近年来成为各大化妆品集团的主力增长方向，因此从供给端来讲免税行 业并不会面临大规模缺货或受限问题。 7 月离岛免税新政将购物限额提升至 10 万同时打破 行邮税限制，未来海外精品消费也将逐步向国内转移。目前部分国产品牌已经着手进驻国 内免税店，国产品牌将有机会进一步扩大影响力。 免税承接更多发展功能，代购产业链将被逐步消化。参考韩国从引导消费回流到吸引海外 游客再到推广国产品牌的发展路径， 中国免税行业在不同阶段也将体现不同的价值。 另外， 降低购物门槛后， 境内外商品信息不对称价差逐渐缩减， 中小代购会逐渐向散客消费转移。 华强

5、北为典型的香化批发模式依旧存在税收和交易成本的劣势，与免税客群交集小。 投资建议：免税行业是当前“内循环”经济思路下直接受益行业，7 月离岛免税新政实施 以来，海南离岛免税销售额增速超过 200%，且旺季到来后单月销售额有望继续上行。国 家消费回流决心下，政策有望加速释放，未来 3-5 年是市场红利的集中兑现期。我们预计 中国中免 2025 年仍将维持 80%市占率。同时，格力地产于 9 月中标海南凤凰海岸地块， 有望落地离岛免税运营，珠免并入后将成为当前第二大免税上市主体，与中免共享行业增 量空间。推荐关注：中国中免，格力地产。 风险提示：1.海南疫情反复对短期客流造成影响；2.品牌方供货重

6、心不愿向国内转移，使 免税店出现缺货，延缓消费回流进程；3.市内免税政策明年推迟出台，导致行业增速低于 预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 免税行业是当前 “内循环” 经济思路下直接受益行业， 7 月离岛免税新政实施以来， 海南离岛免税销售额增速超过 200%，且旺季到来后单月销售额有望继续上行。国家消 费回流决心下，政策有望加速释放，未来 3-5 年是市场红利的集中兑现期。我们预计中 国中免 2025 年仍将维持 80%市占率。同时，格力地产于