【公司研究】特变电工-特变电工投资价值分析报告-20200919（36页）.pdf

1、- 1 - 姓名：游家训姓名：游家训 Email： 执业号：执业号：S1090515050001 特变电工投资价值分析报告特变电工投资价值分析报告 报告日期：报告日期：2020年年9月月19日日 - 2 - 目录目录 一、公司概况 二、输变电业务 2.1 国内输变电业务分析 2.2 海外输变电成套业务分析 三、新能源板块 3.1 多晶硅料业务分析 3.2 新能源配套工程业务分析 四、能源业务与其他 五、财务状况与管理能力评估 六、结论与投资建议 pOtMrOrNqOnRtPrMnPqOoRaQcM8OmOmMnPmMiNmMvMiNsQmN7NqQuNuOrQuNNZrRoP - 3 - 主要

2、观点与结论主要观点与结论 输变电输变电业务：国内业务开始好转，海外业务未来可能有比较大的增长业务：国内业务开始好转，海外业务未来可能有比较大的增长 公司变压器10几年前就是国内第一，目前已全球第一，但盈利水平伴随行业态 势下降（近几年同行大面积亏损）。电网2019年开始改变低价中标政策，主要 一次设备盈利开始恢复，预计公司变压器业务盈利水平会逐步回升。 预计今明年公司特高压相关产品交货会加速，特高压产品的结构性影响也会提 升公司综合盈利情况。除交流特高压变压器、直流换流变等原有产品外，公司 的柔性直流换流阀、穿墙套管等业务也开始形成收入，贡献在加大。 公司很早就开始海外战略，积累较多；在手60

3、亿美金项目，海外疫情后交付逐 步落地，未来几年交付可能有比较大的增长。 新能源业务：未来几年将贡献大的业绩弹性新能源业务：未来几年将贡献大的业绩弹性 自公司新特能源3.6万吨硅料新产能在2020年2季度投运爬坡，年产能达到8万吨； 新线税前含费用全成本可能在4.5-4.7万元左右，老线成本在5.5-6万元，预计 后续还能有所下降。预计2021-2022年硅料均价有望维持在9万元至上，将贡献 较大利润贡献。 新特能源2019年700MW风电/光伏运营电站，预计2021年Q1之后有望达到2.4GW以 上，也是一个新的利润基础。新能源产业配套（项目开发）业务规模也有所控 制，预计未来仍有望有一定的利

4、润贡献。 - 4 - 能源业务：贡献持续加大能源业务：贡献持续加大 公司5000万吨煤炭基地已建成2000万吨以上产能，未来可能逐步扩产；公司自 备电厂业务是比例宝贵的资源，给公司硅料等业务带来重要的竞争优势。 2*660MW坑口火电也已投运，将产生一定业绩贡献。预计公司煤-电业务今年利 润贡献就将超过11亿元，未来几年有望达到15亿元以上。 公司持股31%的新疆众和公司，近几年经营开始回升，投资收益贡献将将加大。 杜尚别金矿有望在未来几年逐步运行并有望带来一定的边际贡献。 投资投资建议建议：今年Q3可能是公司业绩的拐点，如能控制资本开支，负债情况与回报 率也将迎来大的转变 。估算公司2020

5、、2021年利润25、36.7亿元，2021年8.8倍估 值，维持强烈推荐评级，给予11-12元目标价。 风险提示风险提示：公司海外工程风险，能源业务回报率低于预期。 更新至更新至2020.8.15 ，招商证券 - 5 - 一、公司概况 股权：比较分散，主要管理层有持股； 管理层：长期沉淀，专业程度高。 资料来源：公司数据、招商证券 图：公司股权情况 - 6 - 资料来源：公司数据、招商证券 图：管理层与董事会 图：人力资源构成 - 7 - 发展历程发展历程 输变电制造业起家，公司过去十几年的横向拓展，一是沿着变压器发展了线 缆、电抗器等输变电设备制造业务、海外输变电成套工程服务业务。 二是围

6、绕自身在新疆的资源优势发展能源、新能源产业，先后拓展硅料、新 能源发电与配套服务、煤炭与火电产业群。 图：收入构成（百万元） 来源：公司数据，招商证券 - 8 - 2.1、国内输变电制造业务、国内输变电制造业务 公司输变电业务主要为变压器、电线电缆等业务。公司变压器10几年前就是全 国第一，目前产能超过2.3亿KVA，全球第一。 过去十年，公司变压器业务规模总体保持在90-100亿元左右，但由于行业竞争、 结构性演变、原材料波动等因素影响，近几年盈利情况达到近10年低谷；变压 器业务在公司收入、盈利占比都大幅下降。 主要客户电网公司近几年更重视产品品质，一定程度摒弃低价招标政策，主要 一次设备