【研报】酱香酒行业深度：酱香潮起沉者为金-20200915（49页）.pdf

1、1 1 行 业 及 产 业 行 业 研 究 / 行 业 深 度 证 券 研 究 报 告 食品饮料 2020 年 09 月 15 日 酱香潮起，沉者为金 看好 酱香酒行业深度 相关研究 贵州茅台（600519）深度：从过去到 未来：时间玫瑰，绚烂绽放 2020 年 7 月 2 日 证券分析师 周缘 A0230519090004 吕昌 A0230516010001 研究支持 田荣振 A0230120070003 联系人 田荣振 (8621)23297818转 本期投资提示： “三高三长”工艺打造酱香型白酒独特竞争力。酱香型白酒工艺可以细分为坤沙、碎沙、 翻沙三种，其中坤沙最具代表性。坤沙酱香酒工艺

2、讲究“三高三长”，“三高三长”工艺 对酿酒原料、酿造时间、当地气候特征等条件有着极高的要求，因此优质酱香酒产区被严 格限制在赤水河流域。优质酱香酒产能扩张具有天花板，天生具备稀缺性。 2018 年酱酒规模爆发式增长， 规模已达千亿以上。 2018&2019 年酱香型白酒收入增速均 在 20%以上，2019 年酱酒产量达到 55 万吨，同比增长 10%，总收入规模达到 1350 亿， 同比增长 23%。酱香型白酒的发展可分为三个阶段：2010-2012 年的盲目扩张期、 2013-2017 年的深度调整期、2018 年至今的快速增长期。 酒企积极扩张产能，未来十年行业产能翻倍。酱香酒有明显的产区

3、限制，最优质的酱香酒 生产依赖于赤水河流域独有的糯性高粱、紫红窖泥、湿热气候及微生物群。而赤水河流域 优质酱香酒产能具有天花板，因此产能是酒企未来进行竞争的关键，各酒企均积极进行产 能扩张。当前赤水河流域主要酱香酒企业产能为 18.43 万吨，目标产能 36.66 万吨，10 年内赤水河流域主要酱酒产能将翻倍增长。 从价格带看，当前主流酱酒集中于次高端，未来或呈“T”字型格局。当前主流酱香酒产 品均占位 300-800 元次高端价格带，且集中度较高，主流单品占据 50%以上市场份额。 我们认为，成长为酱香次高端大单品需具备以下条件：1、深厚的历史积淀和品牌底蕴；2、 优质产能及充足的老酒储备支

4、撑；3、产品品质高；4、优秀的渠道运作及营销能力。当前 酱酒对浓香次高端形成一定冲击，具备较强品牌力支撑的郎酒及习酒已经开始积极布局高 端价格带，但高端酒的品牌忠诚度极高，短期内无法冲击到当前高端酒稳固的行业格局。 从区域格局看，目前酱香酒分布呈现出明显的区域集中特征。贵州是酱酒的大本营市场， 广东、山东、河南为酱酒消费最强势的市场，未来，酱香酒有望受益于现有强势区域的进 一步下沉，以及空白市场的开拓，从区域集中走向泛全国化。我们认为，酱酒全国化需要 具备以下条件：1、具有深厚的历史积淀和品牌基础；2、拥有全国化的产能支撑；3、高 品质的全国化大单品；4、强势的大本营基地市场；5、全国化的渠道

5、运作和营销能力。白 酒的全国化尤其是深度全国化是非常不容易的，我们认为，酱酒的全国化还有很长的路要 走。 当下郎酒、习酒、国台等酱香酒企业发展迅速。郎酒历史源远流长，曾两度获得国家名酒 称号，拥有名酒基因；核心领导人管理能力出色，民企体制下高管激励充分；产品布局酱 浓兼三大香型，核心大单品青花郎红花郎表现突出；通过扶大商树好商，渠道模式灵活调 整。习酒作为茅台集团子公司，基因特殊；核心领导人出身茅台，积极有为；核心大单品 窖藏 1988 成为第二大酱香酒单品，表现强势；省外收入占比接近三分之二，省外扩张迅 速推进。国台管理层持股，激励充分；以国台国标为核心单品，产品结构不断提升；采用 股权商模

6、式，深度绑定经销商利益。 风险提示：酱香酒产能过度扩张导致量价失衡，经济下行影响中高端白酒整体需求。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共49页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 短期内酱香酒行业仍将量价齐升、扩容增长；中期看酱香酒品类红利逐渐消退，渠 道推力逐渐下降，行业进入挤压式增长阶段；长期看行业竞争将回归品牌，市场份额向 品牌力强的头部酱酒企业集中。只有品牌力强、品质好、渠道管理能力强的企业才能真 正走得长远。 原因及逻辑 我们认为，本轮酱酒快速增长的主要原因在于：1、茅台品牌溢出效应带来的品类