1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 房地产房地产 2024 年年 12 月月 31 日日 绿城中国（03900.HK）深度研究报告 推荐推荐（维持维持）决胜壁龛市场，决胜壁龛市场，挖潜新模式价值挖潜新模式价值 目标价：目标价：13.5 港港元元 当前价：当前价：9.26 港港元元 核心城市核心区房价下跌可能接近尾声，但房企需通过稀缺性和产品创新规核心城市核心区房价下跌可能接近尾声，但房企需通过稀缺性和产品创新规避存量房压力，我们粗算避存量房压力，我们粗算

2、 20 城每年城每年壁龛壁龛市场规模约市场规模约 7400 亿元。亿元。1）核心城市产业、人口兑现度较高，供需相对健康，经过 2024 年房价下跌，部分核心城市租住属性较强的住宅租金收益率达到 2%，接近买方、卖方可接受水平，未来收入预期止跌则房价有望实现止跌。2）有效的壁龛市场在核心城市核心区域，通过稀缺性和产品创新规避存量房压力，具体为两个方向：豪宅产品豪宅产品，保护在价格锚之外；更有性价比的改善产品更有性价比的改善产品，通过建筑规划的改善，实现新房对二手房产品力的碾压，比如 100%得房率住宅；限价打开、非普宅土增税下降等政策均有利于提高改善型项目利润率。3）我们测算 20 城壁龛市场（

3、指核心城市核心区高端改善市场）规模约 7400 亿元，按照 7%净利润率，对应约 518亿元利润。当住宅回归产品逻辑，绿城有望当住宅回归产品逻辑，绿城有望深度深度受益受益。建设好房子的关键在于：1）具备）具备丰富的高端改善型产品操盘经验丰富的高端改善型产品操盘经验，在当前同质化产品竞争激烈的背景下，居民不再基于房价上涨预期购房，住宅开始演绎消费品属性，绿城豪宅基数在全国名列前茅，积累了相对丰富的高端改善型产品经验，普通房企无法快速复刻；2）具备持续的产品创新能力。）具备持续的产品创新能力。具备一整套产品研发体系的房企，可以持续赋能项目进行产品创新升级，在竞争中处于相对优势，绿城自 2018 年

4、成立建研中心，持续推动产品空间创新、材料创新等；3）“期房兑现”能力。）“期房兑现”能力。预售制极其考验房企道德底线，竣工验收只能保障住宅最基础的质量标准，此时房企“期房兑现”能力至关重要，每个项目的交付兑现度，是房企能否建立中长期产品口碑的关键，后续才会有更多居民基于品牌认知买单。绿城在深耕城市客户研究工作较为扎实，期房兑现舍得花钱、清楚在哪里花钱、怎么花钱才能保障效果呈现，深耕城市交付呈现较好，已经积累了一定产品口碑与居民信任度。2022 年以来绿城拿地精准度高，销售兑现较好，年以来绿城拿地精准度高，销售兑现较好，在壁龛市场稳定创造价值在壁龛市场稳定创造价值。1）绿城保持较强土储换仓势能，

5、2024 年 1-11 月拿地总价 538 亿元，仅次于保利，投资强度 36%。2）拿地聚焦核心城市，2022-2024M1-11，杭州、上海、北京、西安、宁波、苏州 6 座深耕城市权益拿地金额占比 83%，楼面价约 1.4万/平，较 2021 年提高约 60%。3）新增土储保持较好的销售兑现度，2022 年、2023 年拿地年内去化比例分别为 48%、39%，周转提速。我们测算了 2022 年以来绿城所有拿地项目利润率，即使以保守经营假设测算，2022 年、2023 年、2024 年 1-11 月拿地利润率或分别为 6.3%、7.4%、8%，利润率快速修复。投资建议：投资建议：房企竞争的有效

6、市场在核心城市核心区域，通过稀缺性和产品创新规避存量房压力，新房限价打开、非普宅土增税下降有助于改善型产品利润提升。绿城具备系统化产品创新迭代能力、丰富的改善产品操盘经验、高期房兑现度积累下来的良好口碑，在房地产市场回归产品逻辑下有望深度受益。2022年以来绿城拿地精准度高，销售兑现较好，利润率或逐年改善至 8%，随着过去部分低质量亏损土储逐渐消化，有望率先走出行业低 ROE 泥潭。我们基于剩余收益模型测算公司估值，为当前账面价值与未来 3 年剩余收益的折现，测算合理市值约为 317 亿元，给予目标价 13.5 港元，对应 2025 年 8.8 倍 PE。风险提示风险提示：核心城市房价下滑超预