1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 通威股份：硅料领先地位稳固，暗夜将望破晓 主要观点：主要观点：通威股份通威股份：硅料硅料+电池片双电池片双领先领先，或或受益于光伏行业拐点向上受益于光伏行业拐点向上 通威股份为光伏制造行业领先公司，主营业务分为光伏和农业两大板块。其中，光伏板块业务主要包括硅料、太阳能电池、组件产品的研发、生产、销售，2023 年光伏板块收入占比 73.92%；农业板块业务主要包括水产、畜禽饲料等产品的研发、生产和销售，2023 年农业板块收入占比25.51%。2020-2023 年公司营收 CAGR 为 46.55%，其中光伏板块营收CAGR 为 65.94%，

2、农业板块营收 CAGR 为 19.23%；归母净利润 CAGR为 55.53%。硅料硅料业务：业务：2024 年硅料行业景气触底，年硅料行业景气触底，2025 行业涨价在即行业涨价在即 2024H1 光伏硅料环节供过于求形势延续，硅料价格快速下跌，行业库存增加，企业面临全面亏损，2024 下半年行业开始逐步进入出清阶段。通威股份产能、成本在行业内均处于领先水平，2024 上半年公司实现硅料销量 22.89 万吨，同比+28.82%。根据光伏行业协会于 2024 年 12月 19 日公布的光伏主产业链产品成本分析测算，2024 年 12 月硅料成本合计（不含折旧，不含税）为 34.37 元/kg

3、，根据硅业分会于 2024 年12 月 18 日公布的数据显示，N 型复投料、致密料均价（含税）分别为40.3 元/kg、36.3 元/kg。因此，时至 2024 年 12 月，N 型致密料亏损现金成本 2.2 元/kg，考虑到折旧后的 N 型复投料仍处于亏损状态。硅料行业亏现金状态从 2024 年中已持续近半年，硅料企业主动减产，我们预计在 2024 年 12 月开始看到硅料库存向下拐点，叠加硅料期货在2024 年 12 月上市，期现货商帮助消耗社会库存，硅料库存或在 2025年一、二季度降至合理水平，硅料价格有望逐步恢复。通威股份作为硅料行业领先公司，受益于硅料价格修复，或对 2025 年

4、业绩产生积极影响。电池片电池片业务业务：2025 年或率先走出过剩格局，新技术布局前瞻年或率先走出过剩格局，新技术布局前瞻 通威股份光伏电池片产能位居行业领先水平，新技术布局前瞻，考虑到电池片环节产能或最先恢复到平衡状态，我们预计 2025 年公司电池片业务盈利同比改善。截至 2024 年中，公司全球创新研发中心新建的TOPCon、HJT、XBC、钙钛矿电池及组件中试线均投入使用。投资建议投资建议 我们预计公司 2024/2025/2026 年实现营收 846/972/1139 亿元，同比-39%/15%/17%，实现归母净利润-47/42/83 亿元，同比-135%/189%/101%，对应

5、当下-/24/12 倍 PE，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示 光伏行业需求不及预期风险、光伏产品库存去化不及预期风险、技术路径变化超预期风险。通威股份（通威股份（600438）首次覆盖首次覆盖 投资评级：买入投资评级：买入 首次覆盖首次覆盖 报告日期：2024-12-30 收盘价（元）22.60 近 12 个月最高/最低（元）32.05/15.79 总股本（百万股）4,502 流通股本（百万股）4,502 流通股比例（%）100.00 总市值（亿元）1,017 流通市值（亿元）1,017 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 分析师：张志邦分析师：张志邦 执业证书

6、号：S0010523120004 邮箱： 相关报告相关报告 -40%-20%1%22%42%1/244/247/2410/24通威股份沪深300 通威股份（通威股份（600438）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/17 证券研究报告 重要财务指标重要财务指标 单位单位:亿亿元元 主要财务指标主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1391 846 972 1139 收入同比（%）-2.3%-39.2%14.9%17.2%归属母公司净利润 136 -47 42 83 净利润同比（%）-47.3%-134.6%188.5%100.5%毛利率（%）26.4%7.5%