1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2222 Table_Page 深度分析|环保 证券研究报告 环保环保化债策略专题（五）化债策略专题（五）期待期待环卫报表修复及长期需求改善环卫报表修复及长期需求改善 核心观点核心观点：化债方案落地，化债方案落地，看好环卫板块报表修复及长期需求改善看好环卫板块报表修复及长期需求改善。环卫板块应收账款体量大，截至 24Q3 各类应收账款及合同资产合计约 275 亿元，占总资产比重为 33%。板块整体存在账龄拉长（截至 24H1，1 年以内应收账款占比降至 71%）、坏账准备计提增加（部分公司 2019 年23年累计信用减值/23 年归母净利

2、已超过 75%）等现象，但拉长来看板块3 年以内（20202023 年）回款率在 97%以上，回款风险整体可控。近期十万亿化债落地，一方面在应收账款回收、坏账减值损失冲回下，环卫板块基本面有望得到修复；另一方面，我们更应该重视中央层面对于滚动化债、持续政策加码，以及推动经济复苏的决心，看好长期地方政府投资需求恢复、环卫板块需求/盈利/回款修复的投资潜力。环卫服务：环卫服务：需求刚性，轻资产运营彰显稳定性需求刚性，轻资产运营彰显稳定性。环卫服务保民生运营属性明显，根据环卫司南统计，2022 年以来市场需求在逐步回暖，2024H1 合同总额达 1214 亿元（同比+3.2%）、年化合同总额达 46

3、4 亿元（同比+5.9%）。但行业激烈的竞争仍在持续，2024H1 开标中大规模项目中超过 60%均低价成交。好在环卫龙头在手订单充沛，玉禾田、侨银股份、福龙马、盈峰环境分别为 556、462、365、613 亿元，可保障未来的营收稳定性。特别是侨银股份、玉禾田两家以环卫服务为主的公司，除 2020 年因疫情期间的税收优惠政策导致公司利润增厚外，两家公司均保持稳健的收入、业绩增长，2018-2023 年的归母净利润复合增速保持 20%以上。根据 Wind 一致预期 2024/2025 年环卫服务板块平均 PE 仅为 12/10 x。建议关注：玉禾田、侨银股份。建议关注：玉禾田、侨银股份。环卫装

4、备：环卫装备：静待需求回暖，新能源、智能化打开想象空间静待需求回暖，新能源、智能化打开想象空间。2021 年以来地方基层财力紧张，环卫运营企业资金紧张，进一步影响了各地环卫装备采购的积极性。根据环境司南及盈峰环境定期报告，环卫车销量连续下滑，2023 年仅为 7.63 万辆（同比-6%），与 2020 年的 11 万辆相比下滑了 47%，2024 年 1-10 月更是同比下滑近 15%。相对应的宇通重工、福龙马、盈峰环境的环卫装备销量、营收近年来均为下滑趋势。我们认为，新能源及智能化为环卫装备公司的重要发力方向：我们认为，新能源及智能化为环卫装备公司的重要发力方向：（1）伴随国家对新能源领域的

5、支持，2024 年 110 月新能源环卫车销量达6584 辆（同比+39%），且渗透率已经提升到了 13%。（2）近期无人驾驶环卫车亦引发市场关注，并且环卫作业低速、路线固定等特征让其具备较早应用推广可能，环卫公司已在尝试装备与无人化结合，他们仍是实际环卫服务运营的重要载体，期待智能化、无人化为其打开想象空间。建议关注：建议关注：盈峰环境盈峰环境、宇通重工、福龙马等。宇通重工、福龙马等。风险提示风险提示。政府支付能力下降风险；市场竞争加剧；应收账款坏账等。政府支付能力下降风险；市场竞争加剧；应收账款坏账等。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2024-12-27 相对市场表现

6、相对市场表现 分析师：分析师：郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No.BNX688 021-38003655 分析师：分析师：陈龙 SAC 执证号：S0260523030004 021-38003623 分析师：分析师：荣凌琪 SAC 执证号：S0260523120006 021-38003686 请注意，陈龙,荣凌琪并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：环保行业深度跟踪:UCO 价格持续上涨，环保企业积极变革 2024-12-15 环保行业深度跟踪:财政部大力支持国产采购，环保公司利好频发 2024-12-