1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2024 年 12 月 10 日 行业行业研究研究 拨云见日终有时拨云见日终有时，守得云开见月明守得云开见月明 K12 教育培训行业深度报告 教育教育 需求刚性，家庭付费意愿高。需求刚性，家庭付费意愿高。对于教培行业来说，行业规模=参培率*K12 学生人数*客单价，竞争加剧促使参培率逐渐提升，一定程度上抵销了出生人口下滑带来的影响（K12 在校生人数预计从 2023 年起逐渐减少，我们预计到 2029年，K12 在校生人数约为 1.74 亿人，较 2022 减少 2472 万人），家长对教育支出的低敏感性推动行业稳定增长。政策属性强，行业逐步规范。

2、政策属性强，行业逐步规范。K12 教育作为基础教育的重要组成部分，发展趋势受政策导向的影响。为打击教育行业乱象，教育部对学科培训的监管逐渐收紧。2021 年 7 月，教育部颁布“双减”政策，对 K12 教育行业造成了重大影响。2024年 2 月出台校外培训管理条例（征求意见稿），对原有“双减”政策进行了深化。“双减”后，头部机构开始转型。“双减”后，头部机构开始转型。学科培训强监管的当下，教培机构开始向素质教育、职业教育等业务拓展；原有业务网点也进行了收缩。“双减”政策出台后，“双减”政策出台后，各教育培训机构的转型侧重点有所差异，主要各教育培训机构的转型侧重点有所差异，主要因因各机构的各机构

3、的“基因基因”属性不一属性不一致致。新东方以文科培训起家，重视名师效应，面对政策变化时，地方校长的决策权较大，转型方向侧重于内容和文化输出。好未来则以理科培训起家，注重课程体系的标准化和去名师化，转型时更多向科技型企业发展，注重硬件和大模型的搭建。学大教育则以“一对一”模式为特色，通过优化中介模式，提升教师质量和服务个性化，转型时选择了职业教育作为增长点，这一选择与其擅长的高中阶段教育相衔接。竞争格局改善，龙头盈利恢复。竞争格局改善，龙头盈利恢复。“双减”政策落地后，大量中小教培机构因无法满足进入门槛、经营合规和资金管控等更高要求逐步被市场淘汰，行业大幅出清，竞争格局优化利好龙头。截至 202

4、2 年 10 月，原 12.4 万个义务教育阶段线下学科类校外培训机构压减 96%到 4932 个，线上校外培训机构从 263 个压减到 34个。竞争格局优化下，龙头经营杠杆释放驱动业绩回暖，盈利能力有望持续修复。投资建议：投资建议：随着行业出清，行业竞争格局改善，龙头盈利情况逐步恢复（格局优化下龙头网点利用率和教师排课率逐渐提升)，行业至暗时刻已过。24 年龙头企业收入较快增长和利润率改善的确定性较高，后续仍需继续关注政策走向，首次覆盖教育板块，给予“增持”评级。推荐教育龙头新东方-S（H）、A 股一对一个性化教育龙头学大教育，建议关注美股好未来、卓越教育集团（H）、思考乐教育（H）。风险分

5、析：风险分析：教育政策收紧风险、出生人数严重下滑、行业竞争加剧。重点公司盈利预测与估值表重点公司盈利预测与估值表 证券代码证券代码 公司名称公司名称 股价（元）股价（元）EPSEPS（元（元/美元美元）PEPE（X X）投资评投资评级级 2323A A 2424E E 2525E E 2323A A 2424E E 2525E E 9901.HK 新东方-S 50.75 0.19 0.29 0.38 35 23 17 买入 000526.SZ 学大教育 44.62 1.26 1.76 2.26 35 25 20 买入 TAL.N 好未来 10.74-0.02 0.35 0.74 NA 91 4

6、4 增持 3978.HK 卓越教育集团 3.31 0.11 0.23 0.39 28 13 8 增持 1769.HK 思考乐教育 5.17 0.15 0.30 0.41 31 16 11 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-12-9；汇率按 1HKD=0.9096CNY，1USD=7.1053CNY 换算；好未来、新东方 23A-25E 实为 FY24-FY26E；好未来、新东方 EPS 货币单位为美元，学大教育、卓越教育集团、思考乐教育 EPS 货币单位为元，港股股价单位为港元，A 股股价单位为元，美股股价单位为美元 增持（首次增持（首次）作者作者 分析师：陈