光伏2025年度策略：底部夯实、右侧渐进技术迭代破局正当时-241125（52页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 投资建议 当前时点光伏主产业链已持续亏损半年以上，大部分环节进入现金流亏损状态，在协会倡议以及企业自律的共同作用下，“减产&挺价”或成为产业链各环节头部企业阶段性一致行动方向。考虑到当前行业资本开支已显著放缓，随着落后产能逐步淘汰出清，产业链各环节供需关系正在持续改善，且有望在 24 年底-25 年初的“年关”期间加速。光伏各环节景气底部夯实明确，较为普遍且显著的主产业链盈利拐点最快有望 25Q2 到来，预计大部分标的后续将呈现“波动上行”趋势。当前时点我们建议关注以下三条主线（具体标的组合详见报告正文）：1）静态 PB 或预期 PE 角度仍显著低估的优质龙头（

2、美国光储、光伏玻璃、电池片、硅料等）；2）更具“成长”标签的新技术类设备/耗材/组件商；3）格局稳定及“剩者为王”型各环节龙头。投资逻辑 供给：景气右侧渐进，玻璃、电池片、硅料有望率先实现盈利修复。供给：景气右侧渐进，玻璃、电池片、硅料有望率先实现盈利修复。考虑到各环节产能结构特点、成本曲线及供需状态，我们认为，今年以来亏损严重、且落后产能退出后行业成本曲线仍维持相对陡峭的光伏玻璃、电池片（含头部一体化组件内部产能）、硅料环节有望在2025年呈现较显著的供需关系改善，并驱动相关环节头部企业的盈利修复。光伏玻璃：产能管控趋严，盈利压力下在建项目点火推迟、老旧窑炉冷修加速，有望很快迎来库存及盈利拐

3、点；此外，测算目前 1000 吨以下的中小窑炉仍占到存量产能（含冷修）的 23%，未来新增供给持续受限下光伏玻璃成本曲线有望保持陡峭，当前二三线企业扩产动力、能力双弱，双寡头份额有望回升。电池片：PERC 出清后，在主产业链中供需关系相对最优，各企业在研发实力、工艺升级能力上的显著分化，将使存量产能的成本曲线进一步陡峭，随着 2025 年行业再次进入技术迭代观察期，新技术短期内难以出现大规模落地，高效 TOPCon 电池盈利修复有望超预期。硅料：虽产能过剩幅度较大，但头部企业凭借电耗及硅耗差距维持稳定的成本优势，行业盈利承压背景下新产能投放停滞，预计未来头部企业在生产精益管理端的优势有望放大。

4、新技术：聚焦电池技术迭代主线，关注降本增效“黑科技”。新技术：聚焦电池技术迭代主线，关注降本增效“黑科技”。2025 年新技术投资大方向上仍要聚焦于电池环节的技术变化：TOPCon 电池工艺进入提效后周期，关注后续大厂提效手段导入情况；HJT、xBC 规模初成，长板优势持续放大，专利战背景下 HJT 海外扩产逻辑加强，有望迎来大厂扩产催化，xBC 期待头部企业出货、盈利兑现及新玩家加入；钙钛矿中试线逐步建立，设备大规模出货有望推动 2025 年 GW 级产线陆续落地。同时从交易策略角度，对于潜在降本空间大的“黑科技”类投资机会，在市场空间大、短期无法证伪情况下，可阶段性减少对产业化进展的执着。

5、终端：需求多点开花，头部企业全球化布局支撑销售溢价与超额利润。终端：需求多点开花，头部企业全球化布局支撑销售溢价与超额利润。光储系统成本大幅下降的背景下，预计光伏装机区域分布将持续多元化，中、欧、美三大传统市场装机增速或逐渐趋于平稳，新兴市场因能源转型、资源优势等因素，有望在低基数下实现高增，带动全球需求持续增长，预计 2025 年全年光伏新增装机维持 10%以上增速，组件需求提升至 650-700GW。目前美国市场具有显著的溢价及超额盈利，我们认为美国光伏下游安装施工就业人数庞大，牺牲装机的政策或面临巨大压力，成本决定光伏需求持续向上趋势不变；而高贸易壁垒带来高溢价和高盈利，供给受限下具备“

6、供美能力/补贴获取资格”的企业有望继续享受超额利润。中东地区光照资源充足，随着光伏成本持续下降，近年沙特、阿联酋、土耳其等国家光伏迅速发展，政府通过电价补贴政策、大型投标计划等积极推动能源转型，叠加组件价格下降带来经济性，预计中东地区光伏需求将快速增长。风险提示 传统能源价格大幅（向下）波动风险，国际贸易环境恶化风险，储能、泛灵活性资源降本不及预期风险。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 1 景气右侧渐进，玻璃、电池片、硅料有望率先实现盈利修复.6 1.1 顶层引导、行业自律，叠加经营压力下的市场化力量，供需关系持续改善.6 1.2 光伏玻璃：库存拐