2025年度展望（三）：国内经济：杠杆空间和经济刺激：有约束的扩张-241126（35页）.pdf

1、证券研究报告宏观报告宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/35 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20241126 杠杆空间和经济刺激：有约束的扩张杠杆空间和经济刺激：有约束的扩张 2025 年度展望年度展望（三）：（三）：国内国内经济经济 2024 年年 11 月月 26 日日 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 执业证书：S0600524110003 相关研究相关研究 “抢出口”效应在 11 月表现明显 2024-11-25 关注 12 月美联储不降息风险 2024-11-25 Table_Tag Table_Summary 核心观点核心

2、观点：2025 年国内经济面临多重不确定性，一是美国关税冲击多大，二是国内地产能否回稳，三是物价能否转正。三个问题指向同一个应对，即财政政策加大力度。我们认为，明年的经济增长目标可能会与我们认为，明年的经济增长目标可能会与今年持平，需要财政政策从今年持平，需要财政政策从 2024 年的顺周期全面转向逆周期扩张。但年的顺周期全面转向逆周期扩张。但是财政总量方面预计仍然没有强刺激，是“有约束的扩张”，预留“年是财政总量方面预计仍然没有强刺激，是“有约束的扩张”，预留“年中加油”的可能，增量资金预计相当于中加油”的可能，增量资金预计相当于 GDP 的的 2%-2.5%。积极财政的。积极财政的用途同样

3、重要，对于政府部门，维持补贴的同时，公共支出从投资转向用途同样重要，对于政府部门，维持补贴的同时，公共支出从投资转向效率更高的消费；对于居民部门，打破两个负反馈循环、提振私人需求，效率更高的消费；对于居民部门，打破两个负反馈循环、提振私人需求，需要宏观政策更多着力于服务消费和房地产需要宏观政策更多着力于服务消费和房地产。（一）（一）杠杆空间和经济刺激：有约束的扩张杠杆空间和经济刺激：有约束的扩张 什么是“有约束的扩张”？什么是“有约束的扩张”？2025 年的边际增量资金预计相当于 GDP 的2%-2.5%左右，增量资金不及 2020 年，但广义赤字率（一二本账实际缺口）预计达到 8.5%-9.

4、0%，首次超过 2020 年，我们将这种积极财政界定为“有约束的扩张”。为什么是“有约束的扩张”？为什么是“有约束的扩张”？第一，我们认为宏观调控政策思路是灵活的、渐进的，根据经济形势的变化，预留了“年中加油”的可能。2022年 9 月使用 5000 多亿专项债限额以下结存空间，2023 年 10 月增发万亿国债，2024 年 9 月“一揽子增量政策”，接连三次“年中加油”，均表明了稳增长政策灵活渐进、相机抉择的特点。第二，跟历史比较来看，除了 2020 年，过去几年的增量资金都未超过 GDP 的 2.5%。第三，预计 2025 年顺周期收入降幅小于 2024 年，财政资源比今年更充足。最后，

5、资金规模并非积极财政的唯一要素，通过激发地方财政活力，总量与结构政策双管齐下，打通堵点，加上政策有望更偏向消费，即使同等规模的增量资金，财政政策效果也将更好。（二）（二）政府部门：激活内循环的起点政府部门：激活内循环的起点 预计预计 2025 年经济增长目标与今年持平，仍然是年经济增长目标与今年持平，仍然是 5%左右左右。一方面，按照此前 2035 远景规划目标，十四五期间经济增速目标不会低于 5%。另一方面，需要制定一个“踮脚才能够到”的经济目标，表明政策会不断加码接力的决心。政府支出：地方基建预计回升，政府支出：地方基建预计回升，但但公共支出需要从投资转向消费公共支出需要从投资转向消费。今

6、年基建更多由中央支持，随着新一轮化债政策减轻地方财政压力，预计明年公共设施等地方基建增速有望回升；但我们也要看到，基建投资对经济的拉动在下降，公共支出需要更多从投资转向转向消费。我国政府消费占 GDP 在 16%上下，国际比较来看仍然偏低，在人口老龄化背景下，具有较大提升空间。（三）（三）居民部门：打破双重负反馈循环居民部门：打破双重负反馈循环 当前居民部门面临双重负反馈循环，压制了私人需求的释放当前居民部门面临双重负反馈循环，压制了私人需求的释放。一是服务业的“物价-工资”循环，服务消费涨价弱，作为人力密集型行业，其结果是服务业工资涨幅也较弱，反过来又削弱了消费需求，“物价-工资”循环正在从