1、敬请参阅最后一页特别声明 1“十四五”收官大电源侧投资开始投运、进入业绩贡献阶段，结合追逐成长的宏观策略，我们从“寻找新能源&环保装机/估值弹性”，以及“寻找传统电源装机/煤价弹性”出发，在各细分板块中筛选出重点关注：装机有增量的区域性风电/区域性火电/核电水电、高比例市场煤火电、前期受减值计提影响的固废运营。建议关注绿电：云南能投、龙源电力（H）；火电：皖能电力、浙能电力；核电：中国核电。宏观展望：政策加码、寻找成长弹性。受年初以来宏观预期持续偏弱影响，“924”一揽子金融政策出台前公用事业板块涨幅靠前；9 月起多项金融政策加码支持经济高质量发展，释放稳经济、稳市场、稳预期信号，带动市场风险

2、偏好回升，业绩有确定性增量的成长风格标的有望逐步占优；此外，特朗普当选后外部环境不确定性增强，展望财政政策有望持续加力，将进一步提振市场预期、使主题投资占优，化债政策落地有望改善地方政府现金流，给 toG 业务或政府补贴占比较高的板块带来估值修复弹性。基本面展望：需求支撑、供给分化、电改加速。（1）供需跟踪：需求侧看，电新产业链、汽车制造带来新型高耗能用电景气，支撑 25 年用电需求。供给侧看，1H25 支撑性电源投产有限，以华东地区为代表的省区 25 年迎峰度夏前用电高峰期电力供需或仍然偏紧。（2）电改进程：“十四五”新建火电投运、新能源装机大幅提升后，将刺激现货市场加速建设。从“价内”角度

3、看，新能源冲击带来平均电价下降，而火电可在现货市场中赚取尖峰保供电价，新能源亦可通过长周期合约降低电价波动；从“价外”角度看，火电可通过容量补偿解决中长协电量签订不足焦虑，新能源环境价值交易的价格机制逐步理顺也有望助力解决新能源入市折价焦虑。寻找新能源&环保的装机/估值弹性。思路：关注盈利稳定、装机增长的区域性风电。推荐持续关注海风发展加速：一方面，海风全年保持较高的风速，具备成为清洁稳定电源的潜力（类核电定位）；此外，海风项目储备充足，“十五五”期间中国海上风电新增装机总规模约在 1 亿千瓦，深远海海域发展空间足。思路：关注现金流转正、产能利用率/订单上升的固废运营。近年来占据核心城市的头部

4、公司 CAPEX 高峰期已过，提升产能利用率尚有空间；此外，环卫市场化仍在推进，部分头部公司获取一体化大单有显著优势。思路：化债带来的三表修复、估值弹性。一方面，A/H 股长期存在溢价，应收/市值指标来看港股排序均靠前，港股市场资产估值通常针对应收进行扣减，修复后估值弹性较大；此外，ToG 运营商涉及欠款不涉及合规性问题，减值加剧风险较低，冲回弹性相对较大。寻找传统电源的装机/煤价弹性。思路：煤电价差持平或微降的环境中寻找确定的“量增”，推荐关注本轮火电 CAPEX 落地、装机增长的区域性火电。例如，预计安徽 25 年区域供需仍然偏紧，且区域火电龙头皖能电力在建控股火电机组均有望 24 年底并

5、网、驱动在运控股机组增长 19.2%，且将集中于 25 年释放增量。思路：“特朗普 2.0”经贸政策下，若国际海运煤价格大幅下行，国内电煤中长协价格构成的底部支撑或被击穿，进而扩大市场煤价的下行幅度，为浙能电力、华能国际等市场煤采购占比较高的沿海火电企业带来业绩弹性。思路：推荐关注漳州核电、大渡河水电投运的相关受益方，有望在 25-26 年释放装机弹性。电改进度不及预期；电力供需格局趋缓；煤价回升；新能源入市盈利下滑；化债政策落地不及预期风险等。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 一、宏观展望：政策加码、风格转向成长.5 1.1 2024 年回顾：9

6、 月政策出台前宏观预期偏弱，公用板块跑赢大盘.5 1.2 2025 年展望：政策加码促内需以应对外部不确定性，风格转向成长.7 二、行业展望：需求支撑、供给释放、电改加快.8 2.1 供需：预计 25 年用电增速 5.7%，电源投产节奏不一、区域供需分化加剧.8（1）需求端：新型高耗能用电景气，继续支撑 25 年用电需求.8（2）供应端：支撑性电源渐入投产高峰，区域间供需分化加剧.9 2.2 电改：理顺“价内”，理解“价外”.12 三、寻找新能源&环保的装机/估值弹性.16 3.1 思路：盈利稳定、装机增长的区域性风电.16 3.2 思路：现金流转正、产能利用率/订单上升的固废运营.18 3.