1、敬请参阅最后一页特别声明 1 如何看待农夫中长期成长空间？公司是包装水和无糖茶行业龙头，受益于消费端健康意识提升，旗下天然水、东方树叶带动报表提速，20-23 年公司收入/利润 CAGR分别为 23%/32%。今年 3 月以来公司受舆论压力影响，基本盘水业务动销受损，4 月推出绿水有效缓解下滑压力。目前市场主要关心：1）绿水上市对报表端影响如何？如何看待水业务中长期成长机会？2）东方树叶突破百亿后空间怎么看？3）其他品类是否有望冲击第三曲线？本文针对以上重点问题进行解答。投资逻辑：1 1）绿水短期对毛利率产生冲击，中长期绿水短期对毛利率产生冲击，中长期预计随着预计随着人均饮用量人均饮用量增长、

2、增长、天然水天然水+纯净水组合拳将稳步提升市场份额纯净水组合拳将稳步提升市场份额。我们粗略估算绿水毛利率较红水低 10pct，预计占比提升至 50%对毛利率影响约为5pct。展望后续，我们认为红水具备天然水占位优势，且公司在水源地、渠道、品牌等方面形成较强壁垒，低基数下有望企稳修复。绿水促销活动仍将持续一段时间，竞争对手出于对利润率的诉求，大概率不会掀起恶性价格战，公司仍将在需求疲软背景下获取相对优势。长期来看，我国包装水人均饮用量对标美国/韩国仍有翻倍空间，包装水行业仍将稳健扩容，公司有望持续提升市占率。2 2）无糖茶中长期渗透率无糖茶中长期渗透率有望提升至有望提升至 50%50%-60%6

3、0%，持续看好东方树叶，持续看好东方树叶翻倍增长。翻倍增长。随着消费者健康意识提升、代糖饮料前期铺垫和培育，近年来我国无糖茶渗透率快速提升。据我们测算 2023 年达到 20%，但相较于韩国、日本等饮茶习惯相近市场，仍有 4 倍以上扩容空间。东方树叶有望凭借较早的品牌宣导和消费者教育，同时借助现有的渠道网络资源快速铺市。结合现存竞品在产品、渠道方面的掣肘因素显著，我们预计东方树叶将持续享受行业扩容红利。3 3）抓住）抓住细分赛道细分赛道差异化差异化机会机会，有望有望借助平台优势继续跑出第三个借助平台优势继续跑出第三个大单品大单品。目前公司在运动、果汁饮料两大品类具备规模性产品，这两个赛道存在集

4、中度较低、品类空间有待打开的特征。我们认为，随着公司在新品洞察、供应链建设、渠道扩张和下沉等经验积累，其他品类如运动饮料、即饮咖啡有望把握下一个风口。盈利预测、估值和评级预计 24-26 年公司归母净利润分别为 119/140/165 亿元，分别同比-2%/+18%/+18%,对应 PE 为 27x/23x/20 x。考虑到公司具备较强的品牌、渠道先发优势，基本面有望触底回升，我们给予公司一定的估值溢价，即 25 年 PE 为 30 x，对应目标价 40.53 港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示市场竞争加剧、大单品扩张不及预期、市场舆论事件、食品安全问题等风险。食品饮料组 分析师：陈

5、宇君（执业 S1130524070005） 分析师：刘宸倩（执业 S1130519110005） 市价（港币）：31.050 元 目标价（港币）：40.53 元 主要财务指标 项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)33,239 42,667 44,981 52,662 60,528 营业收入增长率 11.93%28.36%5.42%17.08%14.94%归母净利润(百万元)8,495 12,079 11,882 14,033 16,539 归母净利润增长率 18.62%42.19%-1.63%18.10%17.86%摊薄每股收益(元)0.76 1

6、.07 1.06 1.25 1.47 每股经营性现金流净额 1.07 1.54 1.32 1.56 1.82 ROE(归属母公司)(摊薄)35.27%42.28%36.67%37.84%38.80%P/E 53.91 38.82 27.14 22.98 19.50 P/B 19.02 16.41 9.95 8.69 7.56 来源：公司年报、国金证券研究所（汇率采用，1HKD=0.92CNY）05001,0001,5002,0002,50024.0029.0034.0039.0044.0049.0054.00231113240213240513240813港币(元)成交金额(百万元)成交金额农