2025年海外市场展望：一波三折以观镜像-241112（27页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|海外市场年度报告 2024 年 11 月 12 日 海外市场年度报告海外市场年度报告 证券分析师证券分析师 薛威薛威 资格编号：S0120523080002 邮箱： 谭诗吟谭诗吟 资格编号：S0120523070007 邮箱： 一波三折，以观镜像一波三折，以观镜像 2025 年海外市场展望 投资要点：投资要点：回顾：回顾：2024 年市场以美国降息预期的波动为主线展开。年市场以美国降息预期的波动为主线展开。1-6 月降息延迟，AI 行情延续；7-9 月一波三折，美股在衰退预期、降息预期和“金发女郎”之间切换；9 月2

2、4 日至今，美国进入降息通道，特朗普赢得大选，中国政策发力，通胀预期重现。镜像中的“一波三折”：我们镜像中的“一波三折”：我们 2025 年的情景假设按时间推移是通胀交易“金发年的情景假设按时间推移是通胀交易“金发女郎”衰退交易，同时关注中国交易。女郎”衰退交易，同时关注中国交易。结合红潮涌动的大选结果，对于 2025 年的交易节奏，我们认为通胀交易先至；待通胀预期收敛后，特朗普政策的落地效果或逐渐显现，市场或再度进入“软着陆”与“硬着陆”的博弈阶段，我们倾向于认为市场接着进入“金发女郎”行情；后逐渐进入衰退交易。衰退的幅度取决于美联储的反应速度、AI 对经济的支撑力度、制造业回流增加产能的效

3、果等。整体节奏预计将是 2024 年的镜像。通胀交易：通胀交易：特朗普的外贸和移民限制政策或促使短期通胀预期抬升。从心理状态来看，当前类似于 1983-1984 年（70 年代大滞胀后的“心有余悸”），容易形成通胀交易的预期。从驱动力上来看，本轮通胀可能更多源于供给端而非需求端，与1987-1991 年后半程、2021-2022 年的通胀更为类似，但本轮的通胀更多可能体现为服务业通胀，上游周期品或并非本轮主线。对应到资产价格表现上，美债与美联储的动作联动，如果通胀导致联储降息的速度或放缓，（10Y-2Y）美债利差维持较低水平；美股大盘制造、科技和消费；铜、油等资源品的表现可能差强人意；黄金与通

4、胀的直接关联度可能并不高。金发女郎：金发女郎：市场预期或在降息与衰退之间频繁切换，参考 2024 年 7-9 月的市场表现，美股中小盘科技和大盘龙头均有机会，罗素 2000 和罗素纯成长弹性更高。衰退交易：衰退交易：在特朗普“小政府”的理念下，预计 2025 年经济会有所走弱，但衰退的幅度可能不大，或更加类似于“软着陆”情形。结合 1994-1996 年和 2018-2020两轮软着陆复盘的经验，我们对该阶段资产表现的推演如下：本轮美联储的反应可能会较为迅速，（10Y-2Y）美债利差大概率会像 1994-1995 年那样快速收窄后走阔；美股的波动取决于衰退幅度，在“软着陆”的背景下，大盘指数可

5、能会短暂调整后继续上行，在（10Y-2Y）美债利差走阔的阶段建议关注美股中小盘科技；商品方面，在央行购金力度没有减弱的背景下，衰退阶段黄金通常有强支撑，降息预期升温时表现可能会更好；铜和油价等资源品在衰退预期强化的阶段预计表现弱势，后续的表现取决于中美两方经济的波动。中国交易：中国交易：中国市场进入政策底后的第二阶段，港股整体性机会取决于外资对于中国基本面和政策的预期，我们维持港股积极的判断不变。结构性方面建议关注两条思路：一是政策直接利好的高股息板块；二是受益于财富效应改善、产业生态有积极变化的互联网平台，但需要关注特朗普上台后，未来对于跨境电商可能的限制。中国的变化也会带来相应的外溢效应，

6、印度可能受到较大影响。近年来印度在资金流向上与中国股市呈现出“跷跷板”的现象，全球资金在中印两个市场中的配置可能会考虑“此消彼长”，从近期的市场表现也能看到，9 月末以来，随着中国股市信心回升，印度股市的快速上涨告一段落。2025 年印度能否持续牛市，中国市场的表现将是不得不考虑的点。风险提示：风险提示：全球经济景气度不及预期；海外通胀黏性超预期；地缘政治局势超预期。海外市场年度报告 2/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.2024 年回顾：降息主线下的三阶段切换.5 2.2025 年蓝图：从大选到通胀到衰退预期.7 2.1.大选影响：“小政府”治下的通胀和衰退