【研报】“内循环”系列报告（一）：从全球“美元周期”看中国“内外循环”-20200819（18页）.pdf

1、证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从全球“美元周期”看中国“内外循环”从全球“美元周期”看中国“内外循环” “内循环”系列报告（一）2020.8.19 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 杨灵修杨灵修 首席海外策略师 S1010515110003 联系人：徐广鸿联系人：徐广鸿 今年两会及今年两会及 7 月月 30 日中央政治局会议上， “双循环” 新格局引发投资者极大关注。 本报告作为“内循环”系列报告第一篇，我们将着重从国际视角出发，从“美元 周期”看中国“外循环”向“内循环”切换。 日中央政治局会议上， “双循环” 新格局引发投资者极大关注。 本报告作为“内循环

2、”系列报告第一篇，我们将着重从国际视角出发，从“美元 周期”看中国“外循环”向“内循环”切换。20 世纪以来，中国受益于第三次产 业转移与对外贸易的开放，迅速成为全球重要的货物贸易大国。 世纪以来，中国受益于第三次产 业转移与对外贸易的开放，迅速成为全球重要的货物贸易大国。2015 年起贸易顺 差与外汇占款开始下滑，尤其中美摩擦加剧及新冠疫情等因素亦将加速了这种变 化。借鉴日本、韩国、中国台湾的经验，中国未来一方面应加大研发投入实现产 业升级，另一方面应发挥内需潜力。我们认为， 年起贸易顺 差与外汇占款开始下滑，尤其中美摩擦加剧及新冠疫情等因素亦将加速了这种变 化。借鉴日本、韩国、中国台湾的经

3、验，中国未来一方面应加大研发投入实现产 业升级，另一方面应发挥内需潜力。我们认为，1）与内需升级扩大的消费行业；）与内需升级扩大的消费行业； 2）与产业链优化升级的高端制造业；）与产业链优化升级的高端制造业；3）新型城镇化过程中的新基建行业，将最 受益于这种“双循环”的新格局。 ）新型城镇化过程中的新基建行业，将最 受益于这种“双循环”的新格局。 “美元周期”下的产业升级：从日本，亚洲四小龙，再到中国。“美元周期”下的产业升级：从日本，亚洲四小龙，再到中国。从全球贸易角 度看，二战后劳动密集型制造业逐步外迁至如日本、亚洲四小龙，再到中国等 其他亚洲国家，其实背后都遵循美国需求和“美元周期”的变

4、化。这也使得美 国长期处于“经常项目”逆差，向全球输出美元。另一方面，较低的储蓄率和 高消费加大了美国贸易逆差的规模， 2019 年美国个人消费支出占 GDP 比重为 67.9%，体量上看美国个人消费支出占全球比重则高达 21.4%。布雷顿森林体 系瓦解后，美国通过与 OPEC 国家协议其石油贸易仅以美元结算，巩固了美 元的世界货币地位，并建立了以美元为中心的“全球贸易体系”。 借鉴亚洲其他国家经验，“内循环”是大国经济的必然选择。借鉴亚洲其他国家经验，“内循环”是大国经济的必然选择。上世纪 80 年代 为纠正美国贸易失衡，1985 年美日德法英五国达成“广场协议”，此后日元 大幅升值。同样，

5、韩国与中国台湾之后也分别经历了货币大幅升值。为应对出 口产业和经济的巨大冲击，基于“内循环”的产业升级是亚洲国家必然选择， 代表高端制造的电子和电气设备、电子元器件等行业迅速崛起。作为“大经济 体”的日本和“小经济体”韩国与中国台湾，最大的差异在于韩国和中国台湾 的高端制造业最后还是高度依赖美国相关终端需求， 而日本增加研发投入鼓励 创新， 更多服务本土的需求和产业升级， 同时加大对外投资力度实现海外扩张。 产业升级产业升级+扩大内需为核心的“双循环”发展。扩大内需为核心的“双循环”发展。中国加入 WTO 后，受益第三 次产业转移与对外贸易的开放，迅速成为全球重要的货物贸易大国。但 2015

6、年起贸易与外汇占款均到达顶点， 尤其近期中美摩擦与新冠疫情等因素加速了 这种变化。借鉴日本等国家经验，未来“内循环”，一方面应加大研发投入与 对外投资以实现产业升级，另一方面应刺激消费与投资需求、发挥内需潜力。 稳定“外循环”，发展“内循环”的投资主线。稳定“外循环”，发展“内循环”的投资主线。我们认为在“双循环”发展的 过程中，与消费升级和扩大内需相关的消费行业、与产业链优化升级相关的 5G、人工智能、大数据等高技术制造业以及推进新型城镇化过程中的新基建 等相关的行业将最为受益。 风险因素：风险因素：1）国内疫情反复；2）美元汇率大幅上涨；3）中美关系超预期恶 化。 “内循环”系列报告（一）