1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 商贸零售商贸零售 2024 年年 08 月月 30 日日 美团-W（03690.HK）系列深度报告 推荐推荐（维持）（维持）解码到店业务的竞争策略，探讨如何测算潜解码到店业务的竞争策略，探讨如何测算潜在在的的盈利提升空间盈利提升空间 目标价：目标价：143.92 港港元元 当前价：当前价：115.70 港港元元 为什么美团到店板块的为什么美团到店板块的盈利能力如此重要盈利能力如此重要？美团的核心本地商业包含到家（外卖、

2、闪购）和到店酒旅两部分，核心本地商业 23 年占美团总营收的 75%，是美团的压舱石。其中到店板块由于线上潜力大，依然是互联网大厂的竞技场。由于抖音本地生活的迅速发展，23 年美团到店的市场份额和 OP margin 双下滑。然而到店业务的经营利润占据美团整体经营利润的近半份额，我们希望在这篇报告中系统性的对美团面临的竞争环境、当前的组织架构、到店业务的盈利模型进行梳理，尝试给出不同竞争烈度下美团到店业务 OPM 和经营利润的弹性区间。从激烈交战从激烈交战到到竞争趋缓，竞争趋缓，短期内短期内美团和抖音更专注于内生效能提升美团和抖音更专注于内生效能提升。经我们测算，美团和抖音在 23 年的交战，

3、或使美团到店业务的货币化率、OPM 出现大幅度下滑。我们认为 24 年双方战役有所缓和，美团和抖音都进行了多次组织架构调整，意在整理、提升内部经营效率。其中，美团整合到店+到家事业群，强调核心业务协同，强化供给侧优势。而抖音继 23 年底更换业务负责人后，24 年更加重视本地生活的商业化。从双方业务掌舵人看其背后策略，美团或偏长期规划，抖音或聚焦短线突破。市场担忧 24 年下半年抖音或将继续加大补贴，但我们认为在当前组织架构下的抖音将进一步平衡本地生活与其他板块的商业化效率，难有激进的补贴策略。美团到店业务的美团到店业务的利润弹性利润弹性测算测算：我们认为测算的大背景是我们认为测算的大背景是，

4、在双方竞争缓和的在双方竞争缓和的窗口期，美团依然需要窗口期，美团依然需要稳固市占率稳固市占率。预计在中性假设下，美团预计在中性假设下，美团 24 全年的到店全年的到店OPM 筑底筑底、达到、达到 34.5%，但，但将在将在 24 年年呈现逐季度环比改善的趋势呈现逐季度环比改善的趋势；在在 25 年年将迎来年将迎来年维度维度的反弹，长期稳步提升。的反弹，长期稳步提升。1.经测算，美团到店业务 24 年可能存在的收入区间为 508-627 亿，中枢为566 亿；OPM 的区间为 32.5%-36.5%，中枢为 34.5%；对应到店经营利润区间为：165-229 亿，中枢为 195 亿。2.基于悲观

5、假设，预计美团到店业务 24-26 年的经营利润为 172/227/267 亿；中性假设，预计 24-26 年的经营利润为 195/265/320 亿；乐观假设，预计24-26 年的经营利润为 220/306/382 亿。对于 24-26 年，从中性到乐观假设下依然有 25/41/61 亿的弹性空间。预计预计短期内本地生活的腰部参与者（小红书、快手、视频号）对头部竞争格局短期内本地生活的腰部参与者（小红书、快手、视频号）对头部竞争格局影响较小。影响较小。原因在于：1）仅靠流量变现仍是单腿走路，缺乏线下抓手。新晋参与者在庞杂的线下系统缺乏成熟的招商网络和业务交易体系。2）基于当前宏观环境下的谨慎

6、投入。3）起步较晚，新晋参与者或已错过抢占市场的“黄金时期”。横向对比新入局本地生活服务的内容平台，各家均采用轻运营模式，在各自擅长的垂直领域做深挖和精细化运营。投资建议投资建议：考虑到 24 年二季度公司的收入和利润均超预期，外部竞争格局逐渐清晰，核心本地商业有望进一步释放盈利潜力，我们预计公司 24-26 年实现收 入3,329/3,919/4,453亿 元（前 值 为3212/3695/4232亿 元），YOY+20%/18%/14%。我们采用分部估值法（SOTP），使用全球本地生活服务公司进行估值参考，在中性假设下分别给予 24 年到家业务净利润 20 xPE、到店业务净利润 20 x