中源协和-公司首次覆盖报告：产业迎来风口干细胞创新药快速推进-240829（30页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 中源协和（600645.SH）首次覆盖报告 产业迎来风口，干细胞创新药快速推进 2024 年 08 月 29 日 精准诊断业务稳健增长，病理诊断加速国产替代。公司在精准诊断板块主要分为体外诊断 IVD 与科研试剂两块业务，其中生化 IVD 业务主体是全资子公司上海执诚，全资子公司上海傲源包括病理诊断、科研试剂两块业务。上海傲源营业收入从 2020 年的 5.82 亿元增长至 2023 年的 8.97 亿元，上海傲源净利润从2020 年的 1.02 亿元增长至 2023 年的 2.36 亿元；公司第二代全自动免疫组化染

2、色设备装机数量增长预计带动病理诊断业务快速增长。脐带血存储业务略有下滑，成人免疫细胞存储潜力大。近年来新生儿出生数量下降给公司脐带血存储业务带来较大压力，但是由于脐血存储收费模式是首付款+每年保存费形式，存量存储数量较大，每年保存费收入也占比较大，脐血存储业务收入预计略有下滑。随着免疫细胞、干细胞治疗技术的发展，临床研究范围的不断拓展，细胞存储领域形成了多样化的需求，成人细胞存储市场广阔。国内干细胞药物迎来政策重大利好，IND 数量 3 年近百。从最初的作为医疗服务监管形成巨大市场规模，到全面叫停干细胞治疗，再到近两年发布大量技术指南以药品形式监管为主，我国干细胞新药研发加速前进。从 2020

3、 年开始到目前，出台了大量的配套干细胞药物的技术指南，从干细胞药物临床前药学研究指南、临床研究指南、甚至聚焦干细胞的具体适应症临床研究指南，给药企指明了干细胞药物申报途径及标准。从2020 年开始，国内药企申报的干细胞药物 IND数量翻倍式增长，目前已有多个干细胞药物进入临床期。公司干细胞创新药多适应症进临床，参股公司三有利和泽的牙髓干细胞期临床于 2023 年 5 月开始。2018 年国家明确干细胞药物申报途径后，公司全资子公司武汉光谷药业自主研发的 VUM02 注射液（人脐带源间充质干细胞注射液）六个适应症失代偿期肝硬化、特发性肺纤维化、慢加急性（亚急性）肝衰竭、急性呼吸窘迫综合征、急性移

4、植物抗宿主病、系统性硬化症均已申报临床。参股公司北京三有利和泽生物与首都医科大学共同申报的“人牙髓间充质干细胞注射液”治疗慢性牙周炎已完成 I 期临床试验和临床总结报告，于 2023 年开始期临床。牙周炎发病率极高，危害极大，我们预期牙髓干细胞有望成为大单品。投资建议：我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 1.47/1.71/2.00亿元，增速分别为 38.1%/16.2%/17.3%。根据分部估值，给予公司 2024 年合理市值 90 亿元。考虑到国内外干细胞行业的催化、武汉光谷中源的干细胞创新药多个重大适应症快速推进临床、三有利和泽的牙髓干细胞创新药有望成为大单品，首次覆盖

5、，给予“推荐”评级。风险提示：病理诊断 IVD 集采风险、干细胞创新药研发风险、成人免疫细胞存储业务推进不及预期风险、应收账款计提减值风险、干细胞新药推广风险。盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）1,590 1,737 1,867 2,010 增长率（%）2.2 9.3 7.5 7.6 归属母公司股东净利润（百万元）106 147 171 200 增长率（%）-5.8 38.1 16.2 17.3 每股收益（元）0.23 0.31 0.37 0.43 PE 73 53 45 39 PB 2.1 2.1 2.0 1.9 资料来源：Wi

6、nd，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024 年 08 月 29 日收盘价）推荐 首次评级 当前价格：16.60 元 分析师 王班 执业证书：S0100523050002 邮箱： 分析师 王帅 执业证书：S0100524060001 邮箱：wangshuai_ 8中源协和(600645)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 干细胞领域重点发力，诊断业务稳健增长.3 1.1 公司历史沿革.3 1.2 实控人持股 25.54%，专业化的管理层团队.4 1.3 整体业绩平稳，体外诊断快速增长.5 2 精准诊断板块持续增长.7 2.1 病理