宏观视角看大宗系列研究（四）：黄金的宏观定价锚-240826（29页）.pdf

1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告宏观深度宏观深度 黄金的宏观定价锚黄金的宏观定价锚 宏观视角看大宗系列研究（四）核心观点核心观点 实际利率并非解释金价的标准答案。因为黄金需求构成复杂，且细分板块的宏观驱动力和国别构成截然不同。分析不同时代黄金定价，需紧扣黄金需求的时代特征。回溯过往 20 年金价走势，有四条定价规律：1、实际利率并非黄金的真正定价锚，黄金定价关键在需求。2、黄金需求构成

2、复杂，大致归为三类：私人部门消费需求、私人部门投资需求、官方购金需求。3、黄金需求驱动力不完全来自避险，财富积累也会催生购金需求。4、黄金的投机需求与流动性相关，配置性需求则和通胀以及财富积累联系紧密，故实际利率只能部分解释黄金定价逻辑。美联储实质性降息前，黄金或仍有做多机会。首次降息之后，黄金需求驱动切换，金价不确定性增强。传统的黄金定价框架一度锚定实际利率，近两年两者的走势显著背离。若我们把视线放长，可以清晰发现实际利率的历史检验并不强。这提示我们黄金的定价锚可能并不单一，有必要重审视和讨论黄金的定价框架。一、黄金定价再寻锚，重回供需平衡表视角一、黄金定价再寻锚，重回供需平衡表视角 运用自

3、下而上的视角切入黄金客观的供需格局，能够为我们解构金运用自下而上的视角切入黄金客观的供需格局，能够为我们解构金价的“宏大叙事”提供正确的方向。价的“宏大叙事”提供正确的方向。黄金的供应，包括矿产金（黄金的供应，包括矿产金（75%75%）和回收金（）和回收金（25%25%）两部分。）两部分。金矿开采，金矿开采是市场中黄金的主要来源，相当于黄金市场的新增供给。回收金是存量二手市场的金子，同样是黄金市场的重要组成。周君芝周君芝 SAC 编号:S1440524020001 陈怡陈怡 SAC 编号:S1440524030001 发布日期：2024年 08 月 26日 相关研究报告相关研究报告 宏观经济宏

4、观经济 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。宏观经济研究宏观经济研究 宏观动态报告 黄金的需求结构均衡，互补的投资于需求支持了黄金需求的稳定性。黄金的需求结构均衡，互补的投资于需求支持了黄金需求的稳定性。数据显示，在 2011年至 2020 年的十年间，黄金的年度总需求平均变动幅度仅为-0.9%。客观而言，黄金供需的多元性，决定了黄金持续且相对平稳的资产回报率。客观而言，黄金供需的多元性，决定了黄金持续且相对平稳的资产回报率。在过去的 15年中，以人民币计价的黄金提供了 7.4%的年复合收益率，高于股票外的其他主流人民币资产，在过去的 5年中，黄金的回报率则高于所有的人民币主流资产。二、二、金

5、价的敏感性变量来自需求而非供应端。金价的敏感性变量来自需求而非供应端。相较于其他商品，供应变化对金价变化的解释力有限。相较于其他商品，供应变化对金价变化的解释力有限。依据世界黄金协会发布的世界黄金需求趋势报告，金矿年产量已从 1992年的 2270吨增至 2022 年底的3612吨，并且金矿产量地理分布区域也在不断扩大。这种大范围均匀分布确保了黄金初级供应稳定，减少了供应冲击带来风险。金价定价锚还是落到了需求端。金价定价锚还是落到了需求端。若我们剔除黄金套保对供应量的影响，黄金的供需缺口（黄金需求-矿产金）的变化和金价走势高度一致。我们理解，黄金的供需缺口的客观内涵是 OTC市场、以及商品交易

6、所的黄金库存变化，本质上是黄金需求弹性的真实映射。从金价需求端入手，我们可以进一步对黄金的实际利率框架进行补充和完善。三、三、黄金的三大需求部门，指向了黄金定价因素的多元性和复杂性。黄金的三大需求部门，指向了黄金定价因素的多元性和复杂性。（一）（一）以金饰需求占主导的私人部门消费需求，以金饰需求占主导的私人部门消费需求，私人部门消费需求是黄金最大的消费市场，占总需求的权重近 6成。财富扩张和经济增长是私人部门消费需求的主要驱动。（二）（二）以黄金以黄金 ETF和金币金条为主的私人部门投资的需求。和金币金条为主的私人部门投资的需求。私人部门的投资需求占黄金总需求的 30%。私人部门投资需求可以分