1、如何看待金价对金饰消费以及珠宝公司业绩影响？如何看待金价对金饰消费以及珠宝公司业绩影响？How Does Gold Price Affect Gold Jewelry Consumption and Jewelry Company Performance?本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Pleasesee appendix for Eng

2、lish translation of the disclaimer)Equity Asia Research李宏科李宏科Hongke Li 汪立亭汪立亭Liting Wang 5 Aug 2024投资要点投资要点请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明规模：成长性与周期性交替影响规模：成长性与周期性交替影响，开店为内生驱动力开店为内生驱动力。2007-13年：城镇居民可支配收入提升驱动行业消费&头部品牌依托加盟模式快速开店，珠宝市场规模2007-13年CAGR21%；2014-15年：经济增速放缓，叠加反腐/楼市挤出效应/“抢金潮”透支等，行业盘整期，20

3、13-16年规模CAGR3%；2016-19年，棚改货币化安置&地产“财富效应”&2016年金价回升，叠加龙头下沉加速，珠宝行业逐步回暖，2016-19 规模CAGR5%；2020-23年，金价快速上涨&龙头逆势扩张，2019-23年规模CAGR4%。金饰用金量稳步提升金饰用金量稳步提升，金价温和波动有助于需求恢复金价温和波动有助于需求恢复。近年来黄金饰品占比整体消费量趋向稳定，金价波动金条及金币用金影响大于对黄金饰品用金的影响，金价温和波动区间，金饰用金占比相对稳定且金价温和波动有助于需求恢复。古法金等工艺带动金饰单克毛利增厚古法金等工艺带动金饰单克毛利增厚。从消费量看，2022年传统足金/

4、硬足金/古法金各占比61%/10%/29%，分别-9/+1/+8pct；测算单克零售价，传统足金/硬足金/古法金各511/691/536元/克。我们认为，从单克零售价可看出，古法金、硬足金等产品通过提高设计感、赋能品牌文化而享有更高的终端溢价；受益于高工艺带来的高工费，我们认为品牌单克金饰毛利均有望提升。以老凤祥以老凤祥、菜百股份菜百股份、中国黄金为例中国黄金为例，看金价对业绩的弹性看金价对业绩的弹性。金价对珠宝公司业绩影响主要体现在毛利、投资收益&公允价值变动三个科目，收入&毛利端：中国黄金/菜百股份分别按固定加价/目标毛利率进行定价，老凤祥批发毛利率维持稳定，我们认为，金价上行期，老凤祥、

5、菜百股份毛利上行更受益；从套保角度看：老凤祥采取灵活对冲方法、菜百黄金租赁部分通过T+D合约以对冲金价波动风险、中国黄金采取黄金租赁&以销定采结合模式降低金价影响，具体如下：【菜百股份菜百股份】直营直营&套保对冲下套保对冲下，金价对利润弹性更多来自毛利端金价对利润弹性更多来自毛利端。（1）定价模式：定价模式：按“目标毛利率”制定终端零售价，按“上调谨慎，下调紧跟”原则调整销售价；公司确认成本时库存商品按个别计价法，且存货周转天数在2-4个月内，我们认为，金价若在季度内有较大涨幅，公司有较优毛利弹性。（2）套保政策：套保政策：从上金所采购的黄金原材料，采用多批次、小批量原则；黄金租赁部分，买入T

6、+D合约对冲金价波动风险。我们认为，从公司公允价值变动收益&投资收益科目看，金价波动基本对冲。【老凤祥老凤祥】金价下跌时品牌力是稳定毛利利器金价下跌时品牌力是稳定毛利利器，上升时受益于渠道提价上升时受益于渠道提价。（1）定价模式：定价模式：公司通过集中订货（缩短销售周期）、成本加成定价机制提高了批发业务毛利率的稳定性，同时强势品牌力确保了公司批发加价的空间。公司2018-2023年批发毛利率稳定在8.4%-9.4%。（2）套保政策：套保政策：采取灵活对冲政策，通过黄金租赁、T+D模式对冲金价波动风险。【中国黄金中国黄金】金价上行期利润弹性有限金价上行期利润弹性有限，下跌时较为稳健下跌时较为稳健