美联储货币政策研究系列（一）：美联储降息从引领者到跟随者的变化-240802（21页）.pdf

1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|宏观分析报告 2024 年 8 月 2 日 美联储货币政策研究系列（一）美联储货币政策研究系列（一）1984 年来降息周期复盘。年来降息周期复盘。1）1984-1986 年降息周期：年降息周期：应对赤字和强美元循环。2）1989-1992 年降息周期：年降息周期：缓解储贷危机和衰退压力。3）1995-1998 年降息周期：年降息周期：预防衰退和金融风险管理。4）2001-2003 年降息周年降息周期：期：降息走在经济转差后。5）2007-2008 年降息周期：年降息周期：消化地产泡沫的无奈之举。6）2019-2020 年降息周期：年降息周期：预防式降息与

2、应对流动性危机。美联储降息周期美国资产表现：美债黄金确定性较高，美股则取决于是美联储降息周期美国资产表现：美债黄金确定性较高，美股则取决于是否“软着陆”和估值水位。否“软着陆”和估值水位。1）10 年期美国国债收益率：年期美国国债收益率：降息周期下行，降息周期结束后上行；2）标普）标普 500：取决于降息能否事实缓解基本面压力，即分母端的放松能否对冲分子端的下行，且与彼时泡沫积累程度有关；3）美元：）美元：降息周期大概率贬值，但若美国相对非美状况更好或全球金融环境转差，美元或受益于避险属性；4）WTI 原油：原油：利率并非油价核心矛盾；5）COMEX 黄金：黄金：降息周期内大概率上涨。美联储降

3、息周期国内资产表现：国债收益率下行但中美利差走阔，美联储降息周期国内资产表现：国债收益率下行但中美利差走阔，A 股股和港股涨跌不一。和港股涨跌不一。1）A 股：股：美联储降息周期内涨跌不一；2）A 债：债：中债收益率往往下行，中美利差小幅走阔；3）港股：）港股：降息周期内涨跌参半；4）人民币汇率：）人民币汇率：降息周期内涨跌不一，取决于美元表现。若美联储降息，更像历史上哪一轮？当若美联储降息，更像历史上哪一轮？当 1995 年的基本面遇上年的基本面遇上 2000 年的年的资产价格。内因看，当前基本面更像资产价格。内因看，当前基本面更像 1995 年上半年。年上半年。经济增长有下行压力但距离衰退

4、较远，通胀回落至接近合意水平，系统性风险尚轻。美联储主席鲍威尔决策风格也更类似 1995 年格林斯潘的数据依赖模式，拒绝设定降息的具体路径，且彼时美联储成功实现将经济驶向“软着陆”。外因看，外因看，当前美国资产价格位置又更像 2000 年下半年。1999 年下半年至2000 年 5 月美联储从 4.75%加息至 6.5%，反而证明经济韧性并强化美股虹吸效应，此后降息预期发酵到落地后美股虹吸效应衰减。2023 年底至今年 2 月以及今年 6 月等美元与美股共振走强阶段美股再次出现虹吸效应，7 月以来降息预期强化后美股虹吸效应有所退潮。首次降息“数据依赖”、后续降息“边走边看”首次降息“数据依赖”

5、、后续降息“边走边看”，甚至有可能为“倒跟，甚至有可能为“倒跟随式降息”随式降息”。内因看，。内因看，若 7-8 月经济和就业数据转差或通胀进一步回落，都可能触发 9 月落地降息靴子。外因看，外因看，美股虹吸效应快速衰减往往会引发资产价格巨震，因此经济数据转差与连续降息的组合反而会令衰退交易提前，并强化经济与股市的负反馈循环。维持首次降息“数据依赖”、后续降息“边走边看”的判断，前者开启依赖内因变化，后者更要谨慎考虑内外因素，若 9 月落地降息靴子，美联储或预留窗口期“边走边看”，既要警惕再通胀风险，又要降低虹吸效应退潮的负面影响，连续降息条件苛刻、有待观察。此外，我们通常认为美联储“决定”全

6、球货币政策方向，非美央行往往此外，我们通常认为美联储“决定”全球货币政策方向，非美央行往往追随美联储行动，但本轮降息动作美联储最为滞后：追随美联储行动，但本轮降息动作美联储最为滞后：6 月欧洲央行在去月欧洲央行在去年年 10 月结束加息后首次降息、加拿大央行月结束加息后首次降息、加拿大央行 6-7 月连续两次降息、月连续两次降息、7 月月 22日中国人民银行也采取了降息操作、日中国人民银行也采取了降息操作、8 月月 1 日英国央行宣布了四年来的首日英国央行宣布了四年来的首次降息次降息，虽然日本央行是为结束负利率而加息，方向异于其他经济体，虽然日本央行是为结束负利率而加息，方向异于其他经济体，但