【公司研究】索通发展-投资价值分析报告：“索通模式”再造一个新索通-20200731[26页].pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 “索通模式”再造一个新索通“索通模式”再造一个新索通 索通发展（603612）投资价值分析报告2020.7.31 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李超李超 首席有色钢铁 分析师 S1010520010001 商力商力 有色分析师 S1010520020002 敖翀敖翀 首席周期产业 分析师 S1010515020001 索通发展是国内预焙索通发展是国内预焙阳极阳极龙头，商用龙头，商用阳极产量和出口量均为行业第一，阳极产量和出口量均为行业第一，销售和销售和 采购渠道采购渠道优势优势保障公司成本领先，保障公司成本领先，“索通模式索通模式

2、”的的扩张支撑公司扩张支撑公司长期长期发展发展。预。预 计未来三年计未来三年阳极产量阳极产量 CAGR20.5%，伴随着阳极价格见底回暖，伴随着阳极价格见底回暖，有望驱动有望驱动业绩业绩 迅速迅速增长增长。 给予。 给予公司公司 2021 年年 24 倍倍 PE， 对应目标价， 对应目标价 22.8 元， 首次覆盖给予 “买元， 首次覆盖给予 “买 入”评级。入”评级。 国内商用国内商用和海外出口双龙头，规模优势显著。和海外出口双龙头，规模优势显著。预焙阳极是电解铝的生产原料，1 吨电解铝对应约 0.49 吨阳极。公司以阳极贸易起家，逐步发展至具备 192 万吨 阳极产能的国内最大商用阳极公司

3、。2019 年公司预焙阳极产量 137.2 万吨，占 国内商用预焙阳极产量 14.6%，预焙阳极出口量 44.0 万吨，占国内出口量 39.1%，产量和出口量均连续四年保持行业第一。 渠道渠道优势保障优势保障满负荷开工满负荷开工，单吨，单吨生产生产成本成本低于低于行业平均水平。行业平均水平。外贸基因保障公 司销售渠道，公司近 5 年产能利用率均接近 100%，远高于预焙阳极行业整体 70%的产能利用率，摊薄单吨生产成本。受益于规模优势下集中采购，公司原 材料采购价低于市场均价，我们测算原料端的成本优势为 150-200 元/吨，在帮 助下游合作厂商降低成本的同时，也能提高公司自身的盈利能力。

4、“索通“索通模式模式”支撑”支撑产能高速发展产能高速发展，行业，行业龙头地位进一步加强龙头地位进一步加强。公司与下游铝厂 合资共建预焙阳极产能，减小初始投入，锁定未来客户，达成铝厂和阳极厂的 上下游双赢。预计 2020 年公司预焙阳极产量 180 万吨，同比增长 31.2%，未 来三年阳极产量 CAGR20.5%。在手未建项目丰富，远期产能可达 402 万吨， 产能占比从 2019 年 7.1%有望提升至 11.5%，行业龙头地位进一步加强。 电解铝价格回暖和需求电解铝价格回暖和需求增量带动增量带动阳极价格上行，预计阳极价格上行，预计行业利润行业利润重回重回 300 元元/吨吨。 随着基建加码

5、下游需求回暖和疫情对供给造成实质性影响，电解铝价格已恢复 至 14000 元/吨以上。一方面电解铝价格的上涨领先阳极 2-4 个月，另一方面电 解铝产能逐步释放带来结构性的需求扩张，我们预计 2020/2021 年预焙阳极均 价 2900/3100 元/吨，行业利润有望恢复至在 300-500 元/吨，受益于规模扩张 的龙头优势，公司业绩料将表现较大的弹性。 风险因素：风险因素：电解铝需求疲软；预焙阳极出口低于预期；在建项目开发进度缓慢。 投资建议：投资建议：公司为预焙阳极龙头，受益于自身产能的高确定性扩张和阳极行业 利润改善，预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 2.12/3.2

6、7/4.10 亿元，对 应 EPS 分别为 0.62/0.95/1.19 元。 给予公司 2021 年 24 倍 PE， 对应目标价 22.8 元，首次覆盖给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,354.03 4,371.64 5,194.30 6,407.84 7,733.65 营业收入增长率 2% 30% 19% 23% 21% 净利润(百万元) 201.55 86.45 213.15 327.31 410.43 净利润增长率 -63% -57% 147% 54% 25% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.6