1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2024 年 03 月 10 日 推荐推荐（维持）（维持）日本固收类基金发展启示录日本固收类基金发展启示录 总量研究/银行 从日本债市数十年演变来看，只有政府债务是永续增长的；到了一定的发展阶从日本债市数十年演变来看，只有政府债务是永续增长的；到了一定的发展阶段，特别是人口明显负增长时，企业及个人债务规模增长可能停滞。当一国段，特别是人口明显负增长时，企业及个人债务规模增长可能停滞。当一国 10年期国债收益率低于年期国债收益率低于 0.5%时，固收类基金发展基本走到了尽头。随着人口下降时，固收类基金发展基本走到了尽头。随着人口下降及老龄化加

2、速，经济的潜在增速或趋势性下移及老龄化加速，经济的潜在增速或趋势性下移，利率下行或大势所趋，利率下行或大势所趋。1992-2023 年日本平均实际 GDP 增速仅 0.8%，可谓是失落的三十年。从日本债市数十年演变来看，只有政府债务是永续增长的；经济发展到一定的阶段，特别是人口明显负增长时，企业及个人债务规模增长可能停滞企业及个人债务规模增长可能停滞。截至 2023年末，日本债市规模约 1364 万亿日元，其中，政府债券及准政府债券占比高达 92.5%，企业债券占比仅 6.6%，金融债占比 0.3%。日债主要由日本国内投资者持有。日债主要由日本国内投资者持有。日本债券市场的投资者主要有日本央行

3、、银行、险资、年金、资管产品、个人投资者以及海外投资者等。当前，日本央行是日本债市最重要的投资者，持有日本国债的一半以上；由于日债收益率低，银行及险资持有海外债券的比例较高；海外投资者持有日本政府债券的比例趋于上升，但占比仍较低。尽管日本政府债券规模庞大，但主要由日本国内投资者持有，降低了货币危机发生的可能性。纵观日本公募基金业发展历史，我们认为：纵观日本公募基金业发展历史，我们认为：1）股票基金指数化、股票基金指数化、ETF 化化趋势明显趋势明显。2013-2023 年日本股票基金中指数及ETF 规模占比由 20.5%大幅上升至 58.4%。截至 2023 年末，日本公募基金总规模 197

4、万亿日元（约 9.5 万亿人民币），创历史新高。其中，股票基金181.3 万亿日元，固收类基金仅 15.6 万亿日元。可以说，当前日本公募基金以股票基金为主。2）当一国当一国 10 年期国债收益率低于年期国债收益率低于 0.5%时，固收类基金发展基本走到了尽头时，固收类基金发展基本走到了尽头。资产管理的永恒主题是给客户挣钱。当债券收益率很低时，固收类基金投资收益覆盖费率成本都困难，失去了存在的价值。近二十年日债收益率低，固收类基金规模下降明显。截至 2023 年末，日本固收基金合计规模仅 15.6 万亿日元，其中，MRF15.1 万亿日元，长债基金仅 0.5 万亿日元，较高峰下降了 90%以上

5、，货基已经归零。3）当本国债券收益率很低时，全球债基或是方向。当本国债券收益率很低时，全球债基或是方向。日本债基很多投向海外债券，但总规模并不大，因汇率风险或汇率对冲成本。4）费率费率趋于趋于下行，资管行业龙头集中。下行，资管行业龙头集中。从包括资管机构管理费、托管机构的托管费和代销机构的销售服务费的合计费率水平来看，日本各类型公募基金平均费率水平均处于下降趋势。其中，2023 年 ETF 平均费率仅 0.30%，主动管理股票基金平均费率 1.12%。截至 2023 年末，日本公募基金规模 197万亿日元，其中，前五市场份额 69.6%，前十份额 83.6%，野村市占率 26.2%，遥居首位。

6、利率下行大势所利率下行大势所趋趋。融资需求偏弱可能长期化，随着总人口下降及人口老龄化，经济潜在增速可能下行，国内总需求需要利率下行来提振。我们预计，中国 10 年期国债收益率 2028 年可能走向 1.5%，2035 年可能到 1%以下。风险提示：风险提示：数据预测基于数据预测基于当前的当前的合理假设，可能存在合理假设，可能存在未来未来与与实际实际偏差较大的偏差较大的问题。政策存在发生重大变化的可能等问题。政策存在发生重大变化的可能等，未来发生通胀的可能，未来发生通胀的可能。行业规模行业规模 占比%股票家数（只）40 0.8 总市值（十亿元）7567.1 10.0 流通市值（十亿元）7445.